Es posible que los siguientes años no sean, para los emergentes, como los últimos cuatro. Sin embargo, BofA se manifiesta a favor de exposición a la renta variable de países selectos, diversificación y duración limitada en deuda.
Los inversionistas se han acostumbrado a esperar mucho de sus inversiones en activos de mercados emergentes (MEs). De 2003 a 2007, el MSCI Emerging Markets Index de renta variable tuvo retornos anuales superiores a 30% (ver gráfica). Tras perder 50% de su valor de mercado en 2008, escaló hasta casi recuperarse en solo dos años, con un retorno promedio anual mayor a 40% entre 2009 y 2010. Desde entonces los retornos han sido mixtos, quedando incluso atrás de los lentos mercados desarrollados.
Los bonos han seguido un camino similar, aunque con fluctuaciones menores. La gráfica muestra que el índice de bonos soberanos de mercados emergentes denominados en dólares de Bank of America Merrill Lynch (BofAML) tuvo retornos de 13% entre 2003 y 2007, perdió 10% en 2008, regresó a ganancias de dos dígitos en 2009-2010, y experimentó pérdidas en 2013. También expone que los retornos de la renta variable y la deuda soberana de los MEs están correlacionados: a diferencia de lo que sucede en EU y otros desarrollados, dependen de factores similares.
2013 ¿qué dice?
Las caídas del recién finalizado año reflejan obstáculos que enfrentan los emergentes:
- Un eventual desvanecimiento de las compras de la Reserva Federal estadounidense (Fed) puede reducir la liquidez global. buena parte de los $85 mil millones de dólares que la Fed inyecta a los mercados cada mes fluye hacia activos de riesgo como instrumentos financieros del mundo emergente. Estos activos experimentaron una liquidación cuando en mayo los mercados recibieron las primeras noticias del retiro gradual del estímulo.
- Aunque las economías emergentes siguen creciendo, la brecha con las naciones desarrolladas se está cerrando. Esto se explica en gran medida por la desaceleración de China. Para BofA lo lógico es que la brecha se acorte más en 2014.
- Los precios de los commodities ya no van en aumento. Las cotizaciones de las materias primas tienden a estar positivamente correlacionadas con los retornos de la deuda de emergentes y con algunos mercados accionarios como los de Brasil, Rusia y China. Los precios de los materiales industriales alcanzaron un nivel máximo en 2011. No se prevé una mejora sustancial hasta, al menos, el cierre de 2014.
Postura tácticamente alcista en renta variable
Pese a que en 2013 los inversionistas tuvieron que lidiar con retornos negativos en renta variable y las malas noticias de los BRICs (Brasil, Rusia, India y China), el estratega de MEs de BofAML Ajay Kapur expone varias razones para promover una postura táctica alcista.
Valuaciones atractivas, sentimiento bajista
En la relación entre las razones precio/valor contable y la brecha entre la rentabilidad financiera (ROE) y el coste de capital propio (COE) en un periodo multianual, muchas valuaciones entre los MEs son atractivas. Utilizando esta medida, el especialista observa que mercados emergentes como los BRICs y Corea parecen estar materialmente subvaluados, mientras México está sobrevaluado. De acuerdo a sus estimaciones, los MEs se encuentran 20% subvaluados.
De manera similar, Nigel Tupper, estratega cuantitativo en jefe global de BofAML, señala que los MEs operan a un P/E promedio 22% inferior al de los mercados desarrollados, mientras el descuento actual es de 31%. La Encuesta de BofAML a Administradores de Fondos indica un evidente rechazo a los MEs. En meses recientes, los porcentajes de inversionistas que sobreponderaban la renta variable de los emergentes han registrado sus niveles más bajos en 10 años. Esto sugiere que podríamos estar ante una estrategia contraria interesante.
Condiciones económicas
La Ola Global (Global Wave) de Tupper, un indicador de la actividad económica del planeta, ha repuntado desde febrero de 2013, y sigue mostrando mejoría, aunque a un ritmo moderado. Tupper señala que, históricamente, 12 meses después de un valle de su Ola Global, los mercados emergentes han crecido más de 25% en promedio, en comparación con 14% de la renta variable mundial.
Este análisis coincide con las observaciones del economista global de BofAML Alberto Ades cuyo indicador GLOBALcycle, que sigue las condiciones de negocios en economías que representan 80% del PIB mundial, avanza lentamente. Ades destaca una fuerte correlación entre este indicador y el ambiente para los MEs.
Asia, la región elegida
Los precios de exportación de Asia se elevan con mayor velocidad que sus precios de importación. Es un indicador confiable de la expansión de los márgenes, de acuerdo con Kapur. Además, sus cifras tácticas sobre China reflejan apoyo para ese mercado. Las sorpresas económicas del gigante asiático, sus títulos vinculados a la propiedad y sus acciones de pequeña y mediana capitalización están creciendo. Los precios del vino fino, un indicador de la liquidez, también suben, lo mismo que las revisiones de las utilidades, aunque a Kapur le preocupa que se dé un pico de estas.
Retos estructurales
El desempeño de las acciones de los emergentes en plazos de inversión más largos se ve afectado por las condiciones económicas de los mercados desarrollados, particularmente Estados Unidos. La reducción de la liquidez asociada al retiro del estímulo de la Fed puede derivar en mayores rendimientos de la deuda estadounidense; no sería un contexto favorable para los emergentes. Si EU comienza a ahorrar más y gastar menos, o a comprar bienes domésticos, su déficit de cuenta corriente se reducirá y el dólar se fortalecerá. Esto sería preocupante para los MEs, sobre todo aquellos con déficits de cuenta corriente. Se registraría una búsqueda caótica de dólares menos abundantes y más caros.
Un fortalecimiento del dólar, como lo prevé el estratega en jefe de Tasas de BofAML, David Woo, está asociado a desempeños deficientes en los MEs, en relación con los desarrollados. El aumento de los precios del petróleo tiende a ser adverso para la mayoría de los emergentes, a excepción de los productores de esta materia prima, como Rusia. Cuando los precios del crudo se elevan, los MEs necesitan más dólares para comprarlo, lo que impacta sus crecimientos o drena sus balanzas de pagos.
En el caso de China, existen preocupaciones de largo plazo: la rentabilidad financiera probablemente caerá en los próximos años, a la vez que la inversión en el sobreofertado mercado de bienes raíces, el creciente apalancamiento de las empresas y una divisa fuerte reducirán los márgenes. Las presiones de costos en una variedad de industrias han llevado a muchas compañías a recortar sus planes de gasto de capital, lo cual no es buen augurio para el futuro.
Equilibrar las oportunidades tácticas con los temas estructurales de largo plazo es un reto para los inversionistas con interés en el mundo emergente. Analizando 14 de estas naciones, Kapur encuentra que ocho muestran señales de mayor vulnerabilidad financiera. Esta medida no alcanza los altos niveles de 1997, al comienzo de la crisis asiática, pero acentúa la necesidad de ser selectivos. BofAML recomienda los mercados asiáticos a los latinoamericanos. En estos últimos, imperan los déficits de cuenta corriente, y es posible que las condiciones de bajo crecimiento y alta inflación de Brasil afecten la región en un periodo de baja liquidez estadounidense.
Por otra parte, algunos de los mercados favoritos de Kapur son territorio familiar para los inversionistas de MEs y BRICs. El analista recomienda posiciones superiores en Corea, Rusia, India y China. Corea, con un superávit de cuenta corriente equivalente a 5% de su PIB, tiene altas calificaciones en numerosos rubros. Se observa mejoría en el crecimiento de sus exportaciones y en las revisiones de las utilidades, además de que posee niveles razonables de deuda externa y un mercado de renta variable barato. Rusia, aunque tiene mayores notas de vulnerabilidad financiera, se podría reflejar en su actual valuación. India es una estrategia de valor fundamentada en un sentimiento bajista, una divisa competitiva, mejoras en las hojas de balance corporativas y un banquero central con intenciones reformistas. En contraste, Kapur sugiere darles menor peso a México, Chile, Malasia y Tailandia.
Deuda, diversificar y limitar la duración
Los mercados de deuda de los emergentes deben tener como motor los mismos factores que determinarán el desempeño del mercado accionario. En el caso de la renta variable, BofA recomienda enfatizar en países individuales. Esto no es viable en el mercado de bonos para la mayoría de los inversionistas, puesto que las opciones son más limitadas. En este caso, lo mejor sería que participaran en el mercado a través de fondos. La mayoría de los fondos de MEs diversifican su exposición en una variedad de naciones.
Los inversionistas interesados en los bonos emergentes se enfrentan a dos decisiones: ¿Soberanos o corporativos y, en caso de ser soberanos, denominados en dólares o en divisa local? La mayor parte de la deuda de los emergentes está en dólares. Históricamente, la deuda soberana en dólares ha sido la opción más solicitada, pero la deuda soberana en divisa local y los mercados de deuda corporativa en dólares han crecido en años recientes. La tabla muestra las características generales de los mercados. Las cifras se basan en los índices de bonos de BofAML.
En el mercado de deuda soberana, la deuda en divisa local disfruta de mayores rendimientos y menor duración (menos riesgo de tasas) que la deuda en dólares. Pero estas ventajas deben ser evaluadas contra el riesgo de tipo de cambio de cada país. Mientras, la deuda corporativa de los emergentes está más o menos en medio, con un rendimiento similar a la deuda soberana en dólares y riesgo nulo en cuanto al tipo de cambio, pero menos riesgo de tasas.
Pronósticos: favorecen menor duración y exposición limitada a las divisas
Tres elementos del panorama macro son relevantes para la deuda de los emergentes: BofA prevé que los rendimientos del Tesoro estadounidense se eleven durante la última parte del próximo año, que el dólar se fortalezca frente a la mayoría de las divisas de los emergentes, y que el crecimiento económico de la mayoría de los MEs mejore.
Ante un recorte de las inyecciones de liquidez de la Fed, es probable que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se eleve a 4% para el cierre de 2014; los rendimientos de los emergentes también subirían. El aumento de los rendimientos sería mayor para la deuda soberana denominada en dólares que para la deuda en divisa local, toda vez que la primera toma como referencia la del Tesoro de EU.
Para los inversionistas que operan en dólares, las fluctuaciones de las divisas podrían ser desfavorables para la deuda local. Los estrategas de BofA estiman debilidad en la mayoría de las monedas emergentes contra el dólar durante y hasta el cierre de 2014. Con base en estos pronósticos, y en las ponderaciones de las diferentes divisas en el índice de deuda local, las variaciones del tipo de cambio podrían restar alrededor de 5% a los retornos de la deuda local hasta finales del año. Esta mezcla sugiere favorecer la deuda local solo como cobertura contra una debilidad inesperada del dólar ante las divisas de los MEs.
La deuda corporativa de los MEs parece ofrecer mejor mezcla riesgo/recompensa que la soberana en dólares, puesto que tiene menor riesgo de tasas y un rendimiento promedio solo ligeramente menor. Anne Milne, directora del equipo de investigación de Crédito Corporativo de los MEs para BofAML, señala que los emisores corporativos de América Latina a los que da seguimiento han avanzado contra el año anterior, revirtiendo la tendencia negativa que había prevalecido desde el cuarto trimestre de 2011.
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