ADIOS A LA LIQUIDEZ

Mercados de crédito

ADIOS A LA LIQUIDEZ

Por Barnaby Martin

El cambio en los diferenciales de créditos a raíz del anuncio de un stop al estímulo financiero estadounidense, puede ser una oportunidad de inversión.

El cambio en los diferenciales de créditos a raíz del anuncio de un stop al estímulo financiero estadounidense, puede ser una oportunidad de inversión.

Para los mercados de crédito, las últimas semanas parecen haber sido la transición de la flexibilización cuantitativa (Quantitative easing, QE) de “QE para siempre” a “QE en el pasado”. Esto, tras las declaraciones de la Reserva Federal sobre una posible reducción o fin del estímulo financiero. Con ello, los diferenciales de crédito sufrieron, disolviendo el rally de marzo-mayo en cuestión de días. La venta de bonos en efectivo por parte de los inversionistas ha sido desde entonces el más notable y preocupante factor.

Diferencial de crédito

Lo primero es definir este concepto, que se refiere a la diferencia entre la rentabilidad de un bono en un grupo de crédito con un vencimiento específico, y la rentabilidad de un bono en un grupo de crédito diferente (normalmente del Tesoro) con igual vencimiento.

Para Bank of America Merrill Lynch (BofAML), aún no se ha acabado el mundo de alta liquidez y bajo crecimiento, particularmente en el caso de Europa. Por esta razón, percibe la reversión de los diferenciales como una oportunidad para el futuro.

Durante el último año, el ambiente de alta liquidez, suprimiendo la volatilidad, ha sido una bendición para los activos de rendimiento como el crédito. Eliminando este contexto (o la percepción de este contexto) los activos de rendimiento probablemente serían perdedores.

Tasas y flujos: barómetros de corto plazo

En el corto plazo, tasas y flujos son claves para el crédito. Las tasas son un barómetro obvio para deducir si el mundo sigue en un ambiente de alta liquidez o no. Un periodo de estabilidad en las mismas sería muy benéfico: detendría los recientes retornos totales negativos del crédito y brindaría apoyo a las estrategias de alto beta una vez más. La beta de una acción mide la diferencia de rentabilidad de una acción respecto a su índice de referencia.

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BofAML elevó recientemente su meta al cierre de 2013 para el bono del Tesoro a 10 años, de 2.25% a 2.4%. Ello responde a:

  • Un fortalecimiento mayor de lo esperado en el consumidor estadounidense
  • La convexidad del mercado hipotecario que compensa riesgos
  • Las declaraciones sobre una posible reducción del estímulo.

Sin embargo, anticipan que la desaceleración empuje las tasas de Estados Unidos a 10 años a 2% en el tercer trimestre. En Europa, la meta para el rendimiento de los Bunds es de 1.45% al cierre de 2013.

Los retornos positivos probablemente vendrían acompañados de flujos positivos al crédito. En EU, el no grado de inversión ha atestiguado fuertes salidas de capital desde el cierre de mayo. En Europa, el crédito de no grado de inversión experimentó su primera salida en ocho semanas al finalizar junio; por cierto, la peor desde agosto de 2011. La estabilidad de las tasas ayudaría al inversionista minorista a regresar al crédito.

A estas alturas, los mercados de crédito en Europa ya están acostumbrados a las liquidaciones detonadas por la deuda soberana. Sin embargo, una liquidación por clausura de posiciones o unwind es algo nuevo. En los últimos días, destaca la medida en que el dinero de posiciones a largo plazo (lp) ha buscado salir, en vez de que sea simplemente el dinero de posiciones a corto plazo (cp) el que esté detrás de la ampliación de los diferenciales.

Las cifras totales de títulos del mercado de crédito en circulación (tanto en grado como en no grado de inversión) han crecido de manera importante desde el comienzo de 2009 por el auge de las emisiones. Pero las regulaciones sobre el capital y la cartera propia se han traducido en una fuerte reducción de la capacidad del dinero a cp para mantener inventarios de deuda corporativa.

Liquidez

En un ambiente de alta liquidez, las tasas descienden, los diferenciales de crédito entran en rally y también se comprimen. Cuando las expectativas cambian, se observan las condiciones opuestas: las tasas suben, los diferenciales de crédito se amplían y se descomprimen.

Por desgracia, esto deja poco espacio para un agradable terreno intermedio donde los diferenciales se angosten poco a poco o amplíen poco a poco. Echando un vistazo a los últimos meses, este ha sido exactamente el patrón: abril y mayo fueron el momento del crédito europeo; junio trajo las condiciones opuestas.

El escenario de alta liquidez últimamente ha generado una rápida modificación del ambiente para el fondeo no financiero en Europa. Los grandes corporativos de grado de inversión –particularmente los periféricos– están emitiendo menos este año. Los corporativos de no grado de inversión, en especial los primerizos, están trayendo un ola de operaciones.

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A la vez que esto sucede, el número de bonos se está abaratando por la aceleración en la debilidad de los fundamentales.

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En definitiva ¿cómo se ve en el crédito una liquidación propiciada por el fin de la QE? Nadie lo sabe. Pero, en un ambiente de baja liquidez para el dinero a cp, los inversionistas de crédito venderán lo que puedan y no necesariamente lo que querrían vender. Esto podría impactar más los diferenciales de los créditos a lp, incluso si sus fundamentales se mantienen iguales.

 

Calificación del crédito

Las empresas calificadoras indican la solvencia general (capacidad de pago de la deuda emitida: bonos, obligaciones…) de una entidad financiera, una empresa, un país o de emisiones de deuda en particular. Las calificaciones representan el riesgo de incumplimiento de pagos de la entidad emisora de los activos financieros.

Un crédito grado de inversión puede tener una calificación de AAA a BBB aproximadamente. Un crédito con menor calificación ya es especulativo o no grado de inversión.

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