¿Cuánto estás dispuesto a pagar?

*Artículo publicado en la versión impresa de agosto de 2012.

Herramientas para concretar tu inversión

¿CUÁNTO ESTÁS DISPUESTO A PAGAR?

[Por Cristina Hernández Trejo]

Siempre existe la discusión sobre quién la tiene más fácil, si el analista técnico o el fundamental. Yo, que navego en los dos mares, estoy convencida de que en ambos lados existen dificultades. Pero yéndonos a la materia prima, es mucho más fácil conseguir series de precios de las acciones que series de múltiplos.

Seguramente las casas de Bolsa tienen en sus bases de datos la información necesaria para calcular múltiplos en todas sus variedades y observar sus tendencias. Sin embargo, no siempre están a disposición de sus inversionistas, al punto de que éstos llegan a percibir que dicha información no es accesible.

Sobre los múltiplos he escuchado dos comentarios frecuentes: “son difíciles” y “ésos sí funcionan”. Estoy segura de que nuestros lectores conocen, por lo menos, los generales de los múltiplos, ya deben saber entonces que ni son difíciles, ni son la respuesta que todo el mundo busca para saber cuándo comprar y cuándo vender en el mercado accionario.

El hallazgo de información útil

Si eres un inversionista tratando de apoyar sus decisiones con las herramientas disponibles, podrás entender mi entusiasmo cuando mi asesor me compartió un trabajo de JPMorgan Chase & Co. llamado ¿Are markets cheap or expensive right now? (¿Los mercados están baratos o están caros en este momento?).

El producto –con marca registrada en 2012– es un archivo de excel con datos mensuales desde noviembre de 1995 (16 años y medio), que contiene todos los múltiplos comunes en el mercado y algunos adicionales, por regiones y países. Cubre todos los que valen la pena y algunos más, y tiene la gracia de ser interactivo: contiene una página donde puedes graficar el múltiplo de tu predilección y analizar la diferencia de valuación entre regiones y países. Obviamente, se actualiza mensualmente. A mí me llegó el del cierre de junio pasado.

Contrasté con cuidado algunos datos para validar que JPMorgan estuviera haciendo bien su trabajo, y todo estaba en orden. Desde luego me parece un “señor” trabajo, aunque es lógico en una institución de su envergadura.

Como buenos profesionales, le pusieron al trabajo su Disclaimer o material informativo. Sus bases hacen que cambie permanentemente, de tal forma que el usuario debe tomar sus propias decisiones.

A todos los que estamos en estos caminos alguna vez nos enseñaron que los múltiplos son la herramienta del análisis bursátil que muestra si una acción o mercado está caro (para venderse) o barato (para comprarse). Mi aprendizaje personal dice que no funciona así. Alguna vez compré con ilusión una acción de múltiplo bajo (barata), que continuó barata por siempre, sin dar rendimiento alguno. Mientras que muchas veces vi con recelo acciones de múltiplos altos (caras) que cada vez se pusieron más caras.

He concluido hasta el momento, que los múltiplos miden la “postura” o percepción del mercado sobre una acción o país, y que puede haber valores con múltiplos bajos que no deben comprarse y valores de múltiplo alto dignos de considerar. El múltiplo alto refleja condiciones especiales de calidad o crecimiento, que hacen que el inversionista esté dispuesto a pagar precios altos por largo tiempo. A la inversa sucede con países o acciones con múltiplos bajos: reflejan incertidumbre sobre su salud financiera o su crecimiento futuro, impidiendo que el inversionista vaya más allá de cierto nivel. De ahí la importancia de observar los históricos y ver el rango en que el múltiplo se mueve para cada valor, hasta que el viento cambie.

En cuanto a cómo usar los múltiplos, coincido con los clásicos: comparándolos. La comparación más importante a mi juicio es la del múltiplo actual contra el estimado. Sin embargo, hay que estar preparados para que cambie cada vez que llegan los resultados trimestrales u ocurre algún movimiento fundamental en la empresa o la economía de un país. La comparación contra el múltiplo histórico ofrece parámetros de actuación: revela los momentos de exageración del mercado (al alza o la baja) y ofrece un parámetro de “normalidad” que permite identificar mejor las oportunidades.

En la gráfica del IPC comparado contra su múltiplo P/U, podemos ver cómo se ha valuado a nuestro mercado desde el punto de vista de las utilidades netas. En los últimos cinco años, el múltiplo mensual tocó un máximo de 27.4x y un mínimo de 7.75x. El promedio en este periodo fue de 18.9x. A simple vista puedes observar que, más allá de los momentos extraordinarios, el rango “normal” podría ubicarse entre 15.5x y 21.5x.

Al cierre de junio de 2012 (IPC en 40,200 puntos y P/U en 18.6x), el múltiplo está prácticamente en el promedio de los últimos cinco años. La pregunta es: ¿Hay condiciones para que los inversionistas sigan empujando los precios hasta 21.5x? Ahí entra tu percepción sobre el entorno pero, en cualquier caso, no parece haber un diferencial muy atractivo entre el 18.6x actual y el 21.5x.

Repasemos el cálculo de múltiplos

Si dominas el tema de los múltiplos y cómo se calculan, por favor pasa al siguiente subtítulo. Si no, sugiero que revises estos conceptos para que los utilices con más soltura.

Los múltiplos resultan de dividir el precio de la acción en el mercado entre diversos indicadores financieros de la empresa. El resultado se expresa en “veces” (x) y se lee como las veces que el mercado está dispuesto a pagar las utilidades de un año de la empresa. A mayor confianza en un negocio, más veces podría pagar el mercado.

Tomemos como ejemplo el múltiplo más conocido: el Precio sobre Utilidades (P/U). Resulta de dividir el precio de mercado de la acción (P) entre la utilidad por acción (U o UPA). El P/U presentado en la gráfica de este artículo corresponde al IPC (P) entre las utilidades de las 35 emisoras que lo conforman, ponderadas de acuerdo a su participación en el índice.

Al cierre de junio de 2012, el P/U indicaba que el mercado estaba dispuesto a pagar 18.6 veces las utilidades de un año de las emisoras que conforman el principal indicador de la BMV. ¿Una exageración? Eso no es relevante, observemos los hechos: del año 2000 para acá, México se ha ido valuando cada vez más alto. En los primeros años de la década pasada estuvimos por debajo de 15x, pero luego nos movimos hacia 16x, 17x y 18x. Algo debe haber como para que el mercado esté dispuesto a mejorarnos el precio.

El múltiplo VL/Ebitda (en inglés: Firm Value / Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization o, en español: VL/UNO, Valor en libros / Utilidad Neta Operativa) resulta de un cálculo más complejo. Lo más relevante es que involucra la deuda de las empresas o los mercados. Aunque distintos analistas utilizan ligeras variaciones del cálculo, el más aceptado es el siguiente:

Valor en Libros = [(Precio x Número de acciones actuales) + Pasivo con Costo + Participación Minoritaria – Activo Disponible) / Acciones actuales], dividido entre:

Utilidad = [(Utilidad de Operación últimos 12 meses + Depreciación y Amortización últimos 12 meses) / Acciones promedio de los últimos 12 meses].

Para aprender a tomar decisiones

Te invito a una práctica de múltiplos: Con la información del trabajo de JPMorgan Chase, armé el cuadro anexo donde incluí 10 países con importantes mercados accionarios, tanto de naciones desarrolladas como emergentes. Contesta las siguientes preguntas:

  1. ¿Comprarías Hong Kong y Brasil, que son los países con menor P/U actual (los más “baratos”)?
  2. ¿Comprarías Japón que presenta el mayor abaratamiento en términos de P/U esperado?
  3. ¿Qué opinión te merece México en términos de su valuación?
  4. ¿Cuáles serían tus mercados favoritos, utilizando esta información?
  5. Sería fácil decir que Japón es el mercado con mayor potencial de crecimiento en esta muestra, puesto que es el que mayor abaratamiento esperado muestra, considerando sus utilidades esperadas de los próximos 12 meses. Sin embargo, también es el mercado más caro actualmente. ¿Será que anticipó que sus utilidades crecerían fuerte este año respecto del previo, cuando ocurrió el Tsunami?

De manera general, debes considerar siempre los múltiplos históricos en tu toma de decisiones. Si no los tienes, solicítalos a tu intermediario. A fuerza de picar piedra, los inversionistas iremos ganando lo que realmente merecemos. Si tienes participación en la toma de decisiones de una casa de Bolsa, considera incluir este tipo de herramientas en tu oferta de servicios para el cliente. Siempre he creído que un inversionista mejor informado es mucho mejor cliente. ¡Suerte!

 Recomendaciones

  • Ojo con el múltiplo esperado. Al ser mayor señala que las utilidades decrecerán.
  • Analiza con atención la distancia entre los múltiplos actuales y el promedio de los últimos cinco años.
  • Hay que tomar en cuenta toda la información, tanto horizontal como verticalmente.
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