LA GESTIÓN DE RIESGO

*Artículo publicado en la edición impresa de la revista de julio de 2012.

Más vale experiencia que algoritmos

LA GESTIÓN DE RIESGO

[Por Steen Jakobsen*]

Durante la crisis del Mecanismo Europeo de Tasa de Cambio (1992), la tasa de interés de Suecia alcanzó casi 500%, mientras que el dólar/marco alemán osciló entre 10 y 15% en cuestión de horas. Ante este contexto de incertidumbre y volatilidad, en que el mercado estaba fuera de control, todo el mundo trataba de buscar sentido a la situación. En retrospectiva, la lección más importante de la época fue que una posición de gama corta es capaz de dejarte en la ruina en un abrir y cerrar de ojos

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¿Por qué es relevante esta historia? Porque a pesar del crack de 2008, hoy día son pocos los operadores que realmente entienden qué es el riesgo y en qué consiste su gestión. Insisten en creer que el Valor en Riesgo (VaR) ofrece una imagen fidedigna de la magnitud de la exposición al riesgo en el mercado: basta con gestionar el VaR y todo saldrá bien. Sin embargo, momentos como los vividos en 1992, 2000 y 2008, e incluso quizá en 2012, ponen de manifiesto por qué el VaR no funciona. El VaR no cuantifica o describe adecuadamente el “riesgo de cola”, ese pequeño porcentaje de tiempo en el que los mercados hacen lo que los modelos estadísticos no toman en cuenta: volverse locos.

En términos generales, el VaR explica el riesgo derivado de la volatilidad en un día cualquiera, con una certeza de 95%. Pero, ¿qué pasa con el 5% restante? Es ahí donde el modelo VaR se descompone rápidamente. En momentos en que los mercados ingresan en una fase realmente volátil, la valoración pasa a ser discontinua ya que la liquidez se evapora, el mercado deja de fluctuar de manera escalonada y comienza a experimentar intervalos sorprendentes. Mientras, las correlaciones sobre las que se construye el 90% del VaR sencillamente colapsan.

Este tipo de situación extrema es el principal riesgo que plantea la actual política de tasas de interés cero y el entorno de relajación cuantitativa. Los bancos están repletos de depósitos y disfrutan del “dinero gratis” de los bancos centrales, que pueden emplear para buscar lo que parecen ser negociaciones libres de riesgo. Mientras esta tendencia crece, no se aprecian signos de la volatilidad que vivimos hace pocos años.

No obstante, aunque en apariencia reina la calma, el apalancamiento continúa acumulándose, el rendimiento se reduce cada vez más y la volatilidad no hace más que caer y seguir cayendo. Irónicamente, las diversas mediciones del VaR, que reflejan un riesgo cada vez más moderado, no han logrado mostrar el riesgo sistémico que se está acumulando en un sistema como el descrito.

Los operadores más experimentados saben que a veces el sentido común tiene mucho más valor que un modelo estadístico de vanguardia.

 La Reserva Federal estadounidense y el Banco Central Europeo incrementaron el riesgo sistémico debido a que en los últimos dos años, han aumentado enormemente su exposición a mercados sin liquidez, en vez de reducirla.

En una trágica repetición de los acontecimientos de 2007 y 2008, vemos cómo ahora las negociaciones empiezan a fallar. La realidad es que aquel operador “macro” de la vieja escuela que tuvo que enfrentarse a negociaciones con enormes pérdidas –pero que se recuperó gracias a que siempre respetó el principio de que más vale guardar algo en la reserva si se quiere negociar mañana– ya no forma parte de la alta dirección de los bancos y bancos centrales o de la gran mayoría de los fondos de cobertura.

Hoy parece que la clave está en ser capaces de aplicar sofisticados algoritmos y alimentar las máquinas de negociación de frecuencia elevada, para exigir la máxima rentabilidad, a través de argumentos estadísticos pobres ante el nivel de riesgo real que se esconde. En esta apuesta al límite, casi todo el mundo llega a la misma conclusión y sigue la misma estrategia que, inevitablemente, desemboca en pérdidas repentinas una vez que el mercado simplemente desaparece.

La experiencia apunta a que estamos llegando a un punto sin retorno.

 Una posición de gama corta parece generar una rentabilidad consistente, atractiva y moderada. Sin embargo, ¿qué ocurre el día en que uno resbala y cae, y no logra apartarse del camino a tiempo?

* Steen Jakobsen es economista jefe de Saxo Bank.
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