BONOS BASURA

*Artículo publicado en la versión impresa de junio de 2012.

Un atajo peligroso

BONOS BASURA

[Por Oleg Melentyev]

Y nació el amor… Los inversionistas no pueden resistirlo. El mercado de bonos no-grado de inversión continúa siendo un gran imán para el efectivo. En lo que va de 2012, ha atraído a nivel global $32 mil millones de dólares en fondos de inversión, creciendo a $86 mil millones de dólares. Esta nueva fascinación por una clase de activos (que la prensa popular denomina peyorativamente “basura”) es entendible: en el curso de los últimos tres años, el mercado generó retornos acumulados de 90%. En cuestión de ganancias se equipara a las obtenidas por el S&P500.

En contraparte, sólo experimentó 40% de volatilidad en el valor a lo largo del camino. A los veteranos que invirtieron en deuda no-grado de inversión en el periodo previo a la crisis de 2008, les tomó menos de cinco meses para recuperar sus pérdidas completamente. Los inversionistas de renta variable tuvieron que esperar todavía otros dos años y medio (hasta enero de 2012) para poder celebrar el mismo hecho. Esta brecha de tres años también ha permitido que los bonos no-grado de inversión se desempeñen mejor que todos los demás activos, incluyendo los de grado de inversión, bonos del tesoro, bonos municipales, renta variable de mercados emergentes y bonos soberanos. ¡Vaya basura!

La fórmula secreta

Independientemente de la manera en que los inversionistas son influenciados por los últimos datos de desempeño, todavía se ven necesitados de rentas constantes. Las actuales políticas de la Reserva Federal (Fed) han exprimido sus retornos, al afectar todos los refugios seguros tradicionales, desde bonos de tesoros hasta grado de inversión. Incluso los préstamos apalancados, al estar vinculados a la tasa Libor, están teniendo dificultades para despegar.

En este entorno, el retorno de 7.2% en nuestro índice de bonos no-grado de inversión es difícil de resistir, aunque está muy cerca de un nivel históricamente bajo. Esta combinación –un extraordinario desempeño en el pasado con un potencial retorno a niveles razonables hacia adelante– continúa atrayendo flujos récord en esta clase de activos. Estos comenzaron a principios de 2009, se volvieron parabólicos a finales de 2011 y principios de 2012, y duplicaron los activos de fondos mutuos de alto rendimiento establecidos en Estados Unidos durante ese tiempo (de $125 mil millones de dólares a principios de 2009 a $278 mil millones en este momento).

En general, el mercado de bonos no-grado de inversión en EU “sólo” ha crecido 56% en este período. Como resultado, del total del mercado de no-grado de inversión, la participación de los fondos creció de 21% en 2007 a 31% el día de hoy (ver gráfica). En su tamaño actual, los fondos de inversión representan la proporción más alta del mercado de bonos “basura” desde principios de 2003, cuando apenas movía cerca de $300 mil millones de dólares; ahora vale $1 billón de dólares. Los inversionistas al menudeo están teniendo una buena relación con estos instrumentos, con consecuencias para el mercado en general.

Si todo viene hacia ti, estás en el carril equivocado

Los flujos al menudeo han sido esenciales para la recuperación del mercado: recortaron el último ciclo de créditos permitiendo que la mayoría de los emisores tuviera acceso a la liquidez y extendiera sus plazos de vencimiento. Esto sucedió en un momento en el que otros jugadores más establecidos –bancos y obligaciones de préstamos colaterales (CLOs)– redujeron su exposición a este espacio por un tiempo, y sólo recientemente lograron detener la contracción (pero aún no están creciendo). Sin embargo, los participantes institucionales del mercado de bonos no-grado de inversión deben reconocer que son parte de una clase de activos con un nuevo componente en un nivel que no se ha experimentado en una década, lo que siempre resulta peligroso.

Los inversionistas al menudeo son más propensos a cambios en sus sentimientos y por lo tanto es más probable que se carguen fuertemente hacia cualquier dirección de flujos, hacia adentro o hacia afuera. Mientras que el mercado de bonos no-grado de inversión continúe con las métricas de su desempeño pasado y mantenga una considerable ventaja de retorno sobre las alternativas, el estatus quo debe permanecer. Pero preocupa que un corto periodo de reducciones considerables, impulsadas ya sea por un gran impago o un aumento material en las tasas de interés, pueda cambiar de curso este arreglo aceleradamente.

unque los inversionistas institucionales han tomado en serio su papel de romance en la relación con los bonos no-grado de inversión, es el aumento en el peso del menudeo lo que nos preocupa más. Las expectativas de desempeño futuro podrían ser infladas por el pasado reciente. La inhabilidad del mercado de cumplir con esas expectativas podría desatar una rápida regresión en el sentimiento de los inversores. Estos pueden pensar que los bonos no-grado de inversión son la mejor opción en estos días – altas ganancias en el pasado y un retorno prometido razonable hacia el futuro – pero las cosas no van a seguir por este camino para siempre. Y retirarse de retornos de 20% anualizado – medidos en los últimos tres años o los últimos cinco meses – a un ritmo más lento, decepcionará a aquellos que sigan buscando el pasado.

¿Amor eterno?

La relación que los inversionistas al menudeo han tenido con el mercado de bonos no-grado de inversión en los últimos años comenzará a mostrar señales de fatiga y de insatisfacción relativamente pronto. Por lo mismo, no se prevé que los flujos de fondos continúen en niveles récord por largo tiempo, y probablemente se relajen en el mejor de los casos, o hasta se reviertan si la volatilidad regresa.

* Oleg Melentyev es estratega en jefe de Alto Rendimiento Global y Crédito Corporativo en Mercados Emergentes de Bank of America - Merrill Lynch.
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