PARA PORTAFOLIOS DE LARGO PLAZO

Si de construcción se trata: OHL

PARA PORTAFOLIOS DE LARGO PLAZO

[Por Ricardo Vázquez]

Esta compañía constructora llegó para quedarse en nuestro país y extenderse hasta lugares insospechados. Su potencial crecimiento a largo plazo es bárbaro, por lo que los analistas recomiendan incluirla en cualquier cartera patrimonial.

OHL México (OHLMEX) es una constructora de infraestructura que cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) desde noviembre de 2010. Aunque es una de las emisoras más jóvenes del mercado, ya forma parte de la muestra que diariamente mueve al Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) y cuyo precio tiene un potencial de crecimiento atractivo, principalmente en el largo plazo. Sin embargo, aún debe demostrar que puede generar un buen flujo de efectivo a partir de 2013.

Por ser relativamente joven en el mercado de valores mexicano, pocas áreas de análisis realizan cobertura sobre esta acción: BBVA Bancomer, BofA-ML, Credit Suisse, UBS, Santander, Scotia Capital y recientemente Banamex-Accival. Las cinco primeras mantienen una recomendación de compra, mientras que las últimas dos recomiendan mantener.

OHL México es una unidad subsidiaria de la constructora española Obrascón Huarte Lain (OHL). Por la difícil situación económica que se vive en España desde hace varios años, su internacionalización se volvió una obligación, destacando en los mercados de Brasil y México. Según el presidente de la compañía, Juan Miguel Villar Mir, “OHL es la séptima concesionaria del mundo y la primera en Latinoamérica” en el negocio de las licitaciones de infraestructura.

El grupo español mantiene una gran apuesta por Latinoamérica, región de la que obtiene 90% de sus ingresos globales, y pone el acento en Brasil, México, Chile, Perú y Colombia, “cinco grandes países” en los que busca construir, operar y financiar infraestructuras de transporte. En México, en particular, participa en autopistas de peaje y en aeropuertos, principalmente.

Su debut en Bolsa

En Brasil cotiza en Bolsa desde julio de 2005 y en México a partir de noviembre de 2010. De hecho su oferta pública en nuestro país fue la más grande del país en los últimos 10 años: $11,200 millones de pesos ($910 millones de dólares). Hasta ese momento contaba con cinco concesiones de carreteras que le ofrecían un rango de retorno de entre 7 y 10% sobre la inflación, de acuerdo con un reporte de UBS.

Según la encuesta de Consenso de precios objetivo 12 meses y recomendaciones de analistas, que realizó el departamento de análisis de Santander el 3 de abril pasado, el precio promedio objetivo a 12 meses de OHLMEX es de $26.37 pesos, lo que significa un alza potencial de 30% con respecto a $20.24 unidades en que finalizó dicho día.

El precio objetivo más optimista es de Credit Suisse, con $30 pesos (48% de potencial de alza), mientras que Scotia Capital lo ubica en $23.50 pesos (16% potencial de alza) como pronóstico más bajo.

La acción ha sido muy volátil, su precio de cierre más alto lo alcanzó el 25 de julio de 2011 al ubicarse en $25.30 pesos. Desde entonces, en medio de fuertes altibajos, predomina una tendencia a la baja, teniendo un desempeño por debajo del promedio del mercado.

Al cierre del primer trimestre del año en curso se ubicó en $20.19, lo que representa una contracción de -6.6% en dicho periodo, mientras que el mercado ganó 6.6% e ICA, su principal competidor, logró un avance de 43.8% en el mismo periodo.

Construcción y más construcción

En los últimos seis años, el sector de infraestructura ha tenido la mayor inversión de su historia, y las empresas extranjeras han tenido mucha participación en esto. Esto ha hecho que los analistas lo incluyan dentro de los sectores favoritos para el año en curso, junto con el de consumo y el financiero, debido al mayor gasto de gobierno en dicho rubro de cara a las próximas elecciones federales.

Esto es muy importante, porque la experiencia de su accionista de control, el grupo español OHL, que es el séptimo promotor privado de infraestructura de transporte a nivel global, le ofrece a OHLMEX el know-how fundamental y la capacidad de realizar inversiones selectivas en autopistas y en un aeropuerto situado estratégicamente. A esta empresa le concedieron algunas de las primeras autopistas de peaje en México, después de la crisis de 1994-95.

Desde entonces controla un portafolio de seis concesiones de autopistas de cuota en México (tres de ellas en operación y las restantes en construcción):

Adicionalmente, posee 49% de AMAIT, la concesión del aeropuerto internacional de Toluca. Carlos González Tabares, director de Análisis y Estrategia de la casa de Bolsa Monex, afirmó que una de las virtudes de la empresa ha sido aprovechar las condiciones que tienen las autopistas en la región central del país: “son rentables por el alto flujo de automóviles”.

Si de ventas se trata

Para 2012, un análisis de Santander pronostica que las ventas de la empresa por formato se compondrán de la siguiente manera:

  • 40.9% retornos garantizados
  • 33.4% construcción
  • 24.6% de cuotas
  • 1.1% de otros servicios

Por otro lado, los ingresos percibidos por las carreteras de peaje se distribuyen de la siguiente manera:

Sin embargo, durante 2012 deberá hacer una fuerte inversión para terminar los proyectos que están actualmente en construcción, pero que no generarán ventas sino hasta 2013. Tras su conclusión el Circuito Exterior Mexiquense entrará en una etapa madura con un crecimiento estimado en el tránsito de 37% en relación con el año anterior, según sus estimaciones. Aunque el Viaducto Bicentenario estará totalmente en operación, el tránsito continuará afectado por la construcción de su extensión Urbana Norte. “OHL necesitará realizar inversiones de capital de $8 mil millones de pesos para completar estos proyectos y necesitará emitir una deuda adicional por $6,300 millones”, señala González Tabares.

También consideran que el panorama a largo plazo de la empresa permanece intacto y sus autopistas deberán comenzar a generar un fuerte flujo de efectivo a partir de 2013. No obstante, la terminación de algunos proyectos ha tomado más tiempo de lo que originalmente se esperaba y la evolución del tránsito ha sido ligeramente menor a las expectativas.

A principios de abril, la empresa anunció la apertura de una nueva sección de la autopista Urbana Norte dentro del Tramo 1. Dicha sección se conecta con las dos abiertas anteriormente, permitiendo un flujo continuo desde el Viaducto Bicentenario hasta Palmas e incluye el enlace ubicado en la avenida Conscripto. Con esta nueva apertura, se habrán puesto en operación más de 6.5 km de estructura.

Para el largo plazo

Los especialistas consultados consideran que OHLMEX es atractiva como inversión a largo plazo, aunque la ven con reserva para periodos de corto plazo debido a su fuerte volatilidad. A pesar de mantener un panorama optimista, desde diciembre de 2011, los analistas de Santander corrigieron de $31 a $26 pesos su precio objetivo para 2012: “A pesar de que las ventas y el EBITDA consolidados en 2011 estuvieron en línea con sus expectativas, el inicio de operaciones de concesiones abiertas en 2010 y 2011 (el Circuito Exterior Mexiquense fases II y III, así como el Viaducto Bicentenario) ha sido más lento al que se anticipaba, resultando en un EBITDA menor por cuotas y mayor EBITDA por retornos garantizados”.

El progreso en la construcción de dos nuevos proyectos (Poetas y Libramiento Puebla) ha sido más lento de lo que se esperaba debido a retrasos en la entrega de permisos, derechos de vía y estudios de impacto ambiental. “Nuestras estimaciones previas proyectaban que estas autopistas estarían generando ventas en 2012, pero nuestra línea del tiempo ha sido empujada hacia 2013. El tercer proyecto bajo construcción, Urbana Norte, está progresando con una primera sección programada para ser abierta en la segunda mitad de 2012”, señalan los analistas de Santander.

En ese mismo estudio se considera que los riesgos futuros para el título accionario incluyen retrasos en la obtención de derechos de vía por parte del gobierno, riesgo en los procesos de expropiación de terrenos, riesgo de construcción en lugares nuevos e incertidumbre en la evolución del tráfico. También observan potencial dificultad para obtener financiamiento, retornos menores a los esperados en posibles concesiones y competencia por nuevas rutas. Algunos de estos riesgos son parcialmente neutralizados por los retornos garantizados en algunas concesiones. Otro escenario es la potencial sobreoferta de las acciones, si OHL España decide vender una participación adicional de la subsidiaria mexicana para fortalecer su situación financiera.

En Banamex-Accival consideran que sus acciones tienen un potencial significativo en el largo plazo debido al portafolio de concesiones de autopistas de peaje. Sin embargo, también la ven como una compañía que aún debe demostrar que puede generar flujo de efectivo operativo de manera sostenida. Además, consideran agresiva parte de la contabilidad de la compañía.

De acuerdo los especialistas, OHLMEX tiene potencial a largo plazo, pero mantienen cautela debido a diversos factores:

Panorama atractivo. El crecimiento del PIB y de la población, así como el del flujo de tráfico en el área metropolitana de la Ciudad de México son posibles catalizadores de valor. Al igual que en Brasil, las tarifas de las autopistas de peaje aumentan de acuerdo con la inflación anual. El crecimiento del volumen de tránsito será crucial para que la compañía pueda alcanzar sus tasas internas de retorno (TIR) en el largo plazo.

Peculiaridades del EBITDA. OHL México contabiliza la partida de otros ingresos en el EBITDA (se trata de un parámetro de rentabilidad contable incluido en algunos de los contratos de concesiones). Consideramos que esta partida no debería incluirse cuando se compara a OHL México con su compañía hermana brasileña, ya que esta partida no es en efectivo.

Valuación alta. OHL México cotiza a un múltiplo Valor Contable/EBITDA (VC/EBITDA) proyectado para 2012 de 7.9x (y a un Crecimiento Anual Compuesto –CAC– de +6.2%), mientras que OHL Brasil cotiza a 6.1x (con CAC de +9.7%). Sin embargo, para sustentar esta valuación habría que confiar en que la partida de otros ingresos se convierta en rentabilidad económica en el largo plazo. Al excluir los otros ingresos del EBITDA, el CAC es alto (+21.2%), pero también lo es la valuación (31.6x). Por lo tanto, consideramos que existe una “difícil tregua” entre dudas sobre la partida de otros ingresos y una acción con un desempeño inferior al del mercado, desde su oferta pública inicial en noviembre de 2010. Los principales riesgos a nuestro objetivo de valuación son el continuo bajo flujo de efectivo operativo, las regulaciones (si aceptamos los estimados de crecimiento de tránsito), las intenciones de la compañía matriz sobre la acción y los riesgos de México.

Al cierre de marzo, Banorte-Ixe calculó una relación Precio/Valor en Libros (P/FV) de 1.08 veces de OHLMEX, por 0.97 veces de ICA, es decir, muy en línea ambas. En cuanto al múltiplo Precio/Utilidad, lo ubicó en 7.99 veces por 10.8 veces de ICA. Asimismo, el FV/EBITDA se ubicó en 7.01 veces por 12.2 veces de ICA. Estas valuaciones la hacen ver más barata que su competidora mexicana.

 

Nadie se libra

Otro riesgo de la acción son las denuncias públicas que ha tenido por posible tráfico de influencias, toda vez que se ha visto favorecida por asignaciones directas de diversas obras, como la Supervía Poniente de la Ciudad de México (abril de 2010) y el Libramiento Norte de Puebla (junio de 2008), además de algunas acusaciones por trabajos deficientes y daños al medio ambiente, de las cuales ha salido bien librada hasta el momento.

Pese a los temores expresados por los analistas para 2012, el reporte de la emisora al cuarto trimestre de 2011 arrojó resultados positivos, con un fuerte crecimiento en sus cifras operativas (fue la tercera empresa con el mayor crecimiento de EBITDA, +65.5%) y en utilidad neta. “OHL México vio apoyado su resultado en una mayor obra contratada y ejecutada, además de eficiencias en costos gracias al uso de economías de escala en sus proyectos”, considera el especialista de Monex.

Los resultados de 2011 son positivos, porque si bien las ventas totales decrecieron -1.3% respecto al año anterior, por menores ventas por construcción, las ventas por cuotas se incrementaron 29%. El EBITDA total creció 53.1% y el EBITDA de las cuotas 14%. En ambos casos se beneficiaron por una mayor eficiencia en sus costos. Finalmente, la utilidad neta subió 31%. Otro dato positivo es que el efectivo de las operaciones alcanzó un positivo de $3,100 millones de pesos en comparación con un negativo -$1,200 millones en 2010.

“Consideramos los resultados de OHL México como positivos, porque el tránsito en las autopistas en operación se encuentra finalmente en línea con nuestra estimación y la construcción de las nuevas está avanzando de acuerdo con la expectativa. A pesar de los cambios contables, el EBITDA superó nuestra estimación y la generación de flujo de efectivo operativo en 2011 fue también una sorpresa positiva”, afirmaron los analistas de Santander.

La inversión de capital en 2011 fue de $8,600 millones de pesos y la compañía estima una inversión de capital adicional de $11 mil millones para completar todos los proyectos. El pasivo total, hasta diciembre de 2011, alcanzó $34,608.6 millones (más de 70% con vencimientos de largo plazo), pero sus activos sumaron $62,176 millones y su capital contable de $28,107.3 millones. Es decir, la empresa goza de buena salud financiera y no tiene problemas de liquidez.

OHLMEX cuenta con un buen gobierno corporativo que cumple con lo que se establece en la ley, para garantizar al inversionista un proceso de decisiones basado en las mejores prácticas de negocio.

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