OPORTUNIDAD O REFUGIO

* Texto publicado en la edición impresa en enero de 2012.

Perspectivas del oro para 2012

OPORTUNIDAD O REFUGIO

[Por el equipo de Investigación Global de Commodities]

La inminente recesión de Europa ha incrementado las probabilidades de que la Reserva Federa de Estados Unidos (Fed), el Banco Central Europeo y el Banco de Japón prolonguen la relajación. También ha retrasado las proyecciones del mercado con respecto a cuándo los bancos centrales de los mercados desarrollados implementarán las primeras escaladas en las tasas de interés. Además, los bancos centrales de los mercados emergentes están buscando reducir sus tasas, en respuesta a los riesgos que han emanado recientemente de los países desarrollados.

El oro con riesgo al alza

Entre los commodities, el oro es el que tiene las mayores probabilidades de beneficiarse de la relajación de las políticas monetarias del G3. De hecho, fue exactamente este ambiente de bajas tasas de interés y abundante liquidez lo que sentó las bases para el rally de precios del oro que hemos presenciado durante los últimos dos años . Además, es probable que las perspectivas negativas de la deuda soberana empujen aún más a los bancos centrales de los países emergentes a diversificar sus reservas hacia el oro y fuera de la deuda soberana. El arribo de los recortes a la calificación de la deuda de los mercados desarrollados está haciendo del mundo un lugar más riesgoso, incrementando así el estatus del oro como el activo de refugio por excelencia (ver gráfica 1).

Sin replanteamiento de fundamentales

Junto con otros metales, el oro ha observado una fuerte corrección en meses recientes. Esto no es inusual durante periodos de contracciones de liquidez, puesto que los inversionistas abandonan sus posiciones para cubrir pérdidas en otros mercados. Además, el Chicago Metals Exchange también aumentó los márgenes. A pesar de estos descensos en los precios, observamos que los activos en algunos derivados (como los ETFs con respaldo físico) se han mantenido razonablemente estables. Esto sugiere que la actual corrección no indica un replanteamiento general de los factores fundamentales del oro.

Por lo anterior, ahora que han aumentado las probabilidades de que venga una fuerte relajación monetaria, consideramos que los precios del oro podrían incursionar brevemente en el rango de $2 mil  a $2,500 dólares por onza en los próximos 12 meses. Destacaríamos, por ejemplo, que las macroeconomías de Europa y Estados Unidos probablemente seguirán en dificultades, exacerbando aún más la necesidad de una respuesta monetaria.

La deuda europea impulsa al oro

Echando un vistazo al actual ambiente macro desde un ángulo ligeramente diferente, el 6 de noviembre 2009 argumentábamos a favor de una escalada de los precios del oro y del petróleo, así como un descenso del Euro. Mientras los mercados siguen atentos a la Eurozona, la pregunta clave continúa siendo si la región se está desplazando hacia una integración fiscal o hacia una desintegración monetaria. Esta pregunta sigue sin responderse.

Considerando el peor de los escenarios, es difícil imaginar las consecuencias de una disociación de los países comunitarios. Ciertamente, la depreciación de las divisas impulsaría las exportaciones y forzaría un reequilibrio de los déficits de cuenta corriente, pero también dispararía incumplimientos caóticos de deuda soberana y corporativa y podría impactar seriamente al sistema bancario. En este escenario, los riesgos sistémicos despegarían de manera similar a lo sucedido con la caída de Lehman Brothers, beneficiando a los activos de refugio, como el oro. Sin embargo, con el colapso de Lehman como antecedente, preveríamos presiones para los precios del oro cotizados en Dólares, a la vez que se esfuma la liquidez del mercado de crédito interbancario.

A pesar de la corrección de los precios del oro, la demanda global de barras de oro se elevó un 170% en 2008, como resultado de la crisis financiera. Sin embargo, el impacto sobre el oro podría ser menor esta vez, puesto que varias Bolsas, cámaras de compensación y bancos ya aceptan el oro como colateral.

Una potencial disociación del euro elevaría la demanda del oro en el mediano plazo. Si las expectativas de crisis en la eurozona siguen creciendo, preveríamos que los inversionistas con exposición a la banca europea y a la deuda corporativa y soberana de la periferia del euro incrementaran su exposición al oro. Además, ante un rompimiento de la eurozona, el estatus de divisa de reserva que tiene el euro se vería amenazado y no hay muchas alternativas más allá del dólar para los $10.9 billones de reservas que tiene el mundo (de los cuales sólo el 11.32% es oro).

La consolidación fiscal podría ser negativa para el oro

El escenario alternativo de la consolidación fiscal, que requiere Estados unidos para lograr una integración, probablemente impactaría negativamente al oro en el corto plazo. Aunque la declaración pragmática sobre las medidas fiscales por parte del Súper Comité de Estados Unidos el 23 de noviembre pasado podría haber traído algo de orden fiscal a ese país, los obstáculos políticos para acordar un paquete fiscal sustancial son demasiado grandes y Washington sigue disfuncional. Ahora resulta improbable que se generen las medidas concretas para poner en orden sus asuntos fiscales de manera sustentable antes de las elecciones de noviembre de este año. Sin embargo, si EU avanza hacia una consolidación fiscal, es probable que suban los precios del oro.

Lecciones de oro

Los conflictos políticos actuales de la eurozona son, en ciertos aspectos, un clásico desacuerdo de centro/periferia, en términos de incentivos económicos y políticos. Algunos ejemplos históricos interesantes de este tipo de convenios son los Acuerdos de Bretton Woods, en 1944, y el Mecanismo Europeo de Cambio (MEC), en 1979. Sus desintegraciones también resultan ilustrativas de cómo las divergencias de los incentivos y las políticas pueden propiciar que los mercados impongan costos a la periferia, que son simplemente demasiado altos.

En el MEC, cada país miembro de la incipiente Unión Europea debía mantener su tipo de cambio alineado con el de los demás. Debido a su tamaño y a la reputación de su banco central, Alemania se convirtió en lo que Estados Unidos fue para los Acuerdos de Bretton Woods. En ese entonces, al igual que ahora, Alemania podía sentar su propia política monetaria, mientras los otros países tenían que seguir su liderazgo. La diferencia clave es que, en el sistema Bretton Woods, EU pudo tener déficits de cuenta corriente, mientras que en el MEC Alemania pudo tener superávits.

Tras la unificación de las Alemanias en 1990, la economía germana comenzó a crecer a un ritmo mayor que el de la periferia europea y el Bundesbank comenzó a elevar las tasas de interés en 1991, como respuesta a las preocupaciones sobre la inflación. Sin embargo, los países de la periferia tenían problemas de desempleo y de hecho necesitaban tasas de interés menores en esos momentos (ver gráfica 2). Debido al régimen de tipo de cambio fijo (en relación al marco alemán), las tasas de interés de la periferia eran básicamente designadas por el Bundesbank. Para finales de 1992, los costos del régimen de altas tasas de interés resultaron ser demasiado altos para algunas naciones europeas. El MEC fue abandonado por algunos países como España, Italia y Portugal, mientras que Francia mantuvo su referencia del marco (ver gráfica 3).

En términos de crecimiento, las consecuencias de la desintegración del MEC son claras: mientras Francia creció alrededor de 1.8% entre 1994 y 1996, el crecimiento combinado de Italia, España y Portugal fue de 2.97% durante el mismo periodo. Las consecuencias para los precios del oro también fueron claras: entre 1992 y 1993, los precios del metal precioso se incrementaron únicamente 9% en dólares estadounidenses y cayeron -4% en yenes japoneses. En contraste, se apreció 29% en marcos alemanes y 24% en francos suizos, puesto que estas divisas se depreciaron en relación a otras divisas de reserva, mientras que se apreció 66% en pesetas españolas y 68% en liras italianas.

Asimismo, la crisis de deuda de América Latina en los 80 ilustra cómo un choque de términos de intercambio negativos puede incrementar los costos de un régimen de tipo de cambio fijo para una nación de la periferia que se ha endeudado demasiado en divisa extranjera.

El oro supera al platino

El cociente platino/oro, que observó una fuerte caída durante la Gran Recesión, ha sido el foco de atención en semanas recientes. Se ha mantenido a niveles extremadamente bajos y esto ha elevado el interés de los participantes del mercado con respecto a un potencial rebote. Su actual nivel se puede justificar a partir de los factores fundamentales, en nuestra opinión. Por lo tanto, es improbable que se observe una recuperación sostenida del cociente a estas alturas.

Una aceleración de la actividad industrial, por ejemplo, usualmente significa un desempeño superior para los precios del platino). En contraste, una actividad económica debilitada, como la actual desaceleración del crecimiento económico, tiende a ser más alcista para el oro.

Cabe mencionar que la caída del cociente platino/oro se debió mucho más a la fortaleza de los precios del oro que a la debilidad del platino. Esto se puede justificar a través de varios canales. Por el lado de la demanda, esto refleja el actual ambiente macroeconómico. Aunque la economía global ha rebotado (un factor positivo para el platino), ha habido preocupaciones sobre la sustentabilidad de la recuperación (un factor positivo para el oro), puesto que una parte sustancial de la expansión fue producto del gasto fiscal, que generó una creciente preocupación sobre la deuda soberana en las economías desarrolladas (otro factor positivo para el oro). Aunque, en última instancia, parece que el cociente platino/oro rebotará, es improbable que se observe una escalada sostenida antes de que la economía global se estabilice.

Políticas monetarias en la historia

  • Los Acuerdos de Bretton Woods son las resoluciones de la Conferencia Monetaria y Financiera de las Naciones Unidas, realizada en 1944, donde se establecieron las reglas para las relaciones comerciales y financieras entre los países más industrializados del mundo.
  • El Mecanismo de Tipos de Cambio (MTC), también conocido como Mecanismo Europeo de Cambio (MEC), es un acuerdo pactado en marzo de 1979, junto con la creación del Sistema Monetario Europeo, por parte de los participantes iniciales de la Unión Europea. Su objetivo fue establecer un mecanismo de control de los tipos de cambio de sus divisas y reducir la variabilidad del tipo de cambio, y de esta manera pretender la estabilidad monetaria en Europa.
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