ICA: EN BUSCA DEL VALOR PERDIDO

ICA: EN BUSCA DEL VALOR PERDIDO

[Por Ricardo Vázquez / Foto Dreamstime]

Debido a su alto nivel de apalancamiento, los inversionistas han castigado mucho el precio de su acción, pero la perspectiva de la constructora para 2012 es disminuir sustancialmente su deuda y volver a generar valor.

La constructora más grande de México, Empresas ICA, ha sido la segunda emisora más castigada en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) en el último año. Sin embargo, tiene una expectativa de mejora en su perfil de deuda a mediano plazo y de mayores ingresos futuros, por el ciclo tradicional del sector infraestructura al finalizar un sexenio, circunstancias que vuelven atractiva a la emisora para quienes tienen objetivos de largo plazo.

Durante los últimos 12 meses (al 2 de septiembre pasado), las acciones de ICA reportaron una pérdida de -40%, solamente superada por la caída de Cemex de -41.1% en el mismo periodo. Además de las condiciones difíciles del mercado accionario por el entorno global (y la tendencia que, en estos momentos desincentiva la inversión en el sector construcción a nivel internacional), el elevado nivel de apalancamiento que acumula la empresa fue uno de los principales motivos por los cuales las acciones han sido sobrecastigadas.

Al cierre de junio de 2011, la empresa reportó una deuda total por $62,318.8 millones de pesos, lo que significa 3.25 veces su capital contable ($19,156.08 millones). La mayor parte de su deuda es de largo plazo, mientras que el 36.7% es pasivo de corto plazo.

Sin embargo, esta situación cambiará en el transcurso del año próximo, debido a que gran parte de dicho endeudamiento se debe a diversas obras en proceso, que podrá hacer líquidas en cuanto las entregue, justamente durante 2012. Entre las más importantes destaca el proyecto de la Planta Hidroeléctrica La Yesca, que representa el 63% de la deuda del segmento de construcción civil y 26% de la deuda total de la empresa. Esta obra será terminada durante el cuarto trimestre de 2012.

Una de las características de las empresas constructoras de infraestructura y obra civil es su alto endeudamiento, porque en muchas ocasiones reciben recursos hasta que entregan las obras. De ahí su necesidad de recurrir a diversas fuentes de fondeo. Sin embargo, también existen niveles que el mercado considera riesgosos, y por eso castigó las acciones de ICA, y ahora la empresa trabaja en recuperar flexibilidad de su estructura financiera.

Analistas de diversas instituciones coinciden en mantener una visión positiva para ICA, basados en expectativas de un fuerte crecimiento en las ventas en 2011 y 2012, un significativo desapalancamiento en 2012, una vez que los proyectos hayan sido completados y una visión de que su portafolio de concesiones está subvaluado. “Las expectativas son que el nivel de deuda aumente mientras el grado de avance de los proyectos sea mayor –se afirma en un análisis de Actinver sobre la emisora–. Sin embargo, esperamos que su perfil de deuda mejore una vez que el proyecto de La Yesca finalice”. En Banorte-Ixe consideran que la razón Deuda Neta/Ebitda de la empresa se reduciría del 5.8x actual a 3.9x cuando se entregue ese proyecto.

En lo que respecta a su valuación, su Precio/Valor en Libros (P/FV) se ubicó en 0.7 veces al 2 de septiembre, que es poco menos de la mitad de su promedio histórico de cinco años (1.5 veces), además de ser también justo la mitad de su principal competidora, la española OHL (1.4 veces).

Su múltiplo Precio/Utilidad (P/U) se ubicó en 7.6 veces, a diferencia del 13.3 histórico de cinco años, es decir 43% inferior. Finalmente, su FV/EBITDA es 6.1 veces, a diferencia de su promedio de cinco años, de 11.7 veces.

En todos los casos, se observa una emisora con valuaciones muy atractivas, muy por debajo de sus promedios históricos. Sin embargo, los analistas también opinan que faltan catalizadores que empujen a un movimiento rápido de alza de la acción. Esta es la opinión de Actinver: “nuestra preocupación principal es que se mantenga un bajo número de licitaciones por parte del gobierno y que el estado de contratación de la empresa disminuya conforme avanza la construcción de los proyectos”.

Pero las condiciones pueden mejorar en el mediano plazo, pues aún con el cambio de gobierno que habrá el próximo año, es muy probable que se mantenga el esfuerzo que se ha hecho en materia de inversión en infraestructura.

Buenos cimientos

Empresas ICA es una firma controladora que realiza operaciones y actividades de construcción civil e industrial, ingeniería, desarrollo de vivienda, infraestructuras, incluyendo aeropuertos, carreteras y sistemas de tratamiento de agua.

Sus operaciones se dividen en siete segmentos:

  • Construcción civil
  • Construcción industrial
  • Rodio Kronsa
  • Concesiones
  • Aeropuertos
  • Desarrollo de vivienda
  • Operaciones corporativas y otras.

En 2010, el 80% de sus ingresos totales fueron derivados de la construcción, que abarca los segmentos de Construcción civil, Construcción industrial y Rodio Kronsa. Por su parte, ese año las operaciones extranjeras representaron aproximadamente 8% (4% se generaron en España y el otro 4% en América Latina y Estados Unidos). La empresa, a través de su director general adjunto, Alonso Quintana Kawage, estima que la operación internacional de ICA representará el 20% de los ingresos totales de la constructora en un periodo de dos a tres años.

La actual estrategia de la firma busca mantener el crecimiento en países donde la empresa tiene socios en diversos proyectos, y en los que ya tienen presencia, como Colombia, Costa Rica, Panamá y Perú. Al cierre del segundo trimestre de 2011, los ingresos derivados de la construcción fueron el 77% del total, mientras que la división de infraestructura (aeropuertos y concesiones) aportó 15%, y la de vivienda el 8% restante.

A principios de 2011, Actinver se mostraba optimista sobre el panorama de la infraestructura en México, con el argumento de que “durante los siguientes 24 meses se esperan inversiones por aproximadamente $900 mil millones de pesos”. La firma bursátil pronostica un incremento en los ingresos de la empresa durante los próximos trimestres, como resultado de la madurez de los proyectos en construcción.

Los resultados así lo avalan, porque durante el segundo trimestre de este año ICA se ubicó dentro de las 10 primeras empresas con mejores incrementos en ventas (10.1%) y EBITDA (30.5%), este último con un margen de 16.8% contra el mismo periodo de 2010. El resultado fue apoyado por un buen desempeño en el segmento de concesiones, así como por el avance de los proyectos en construcción. El crecimiento en el segmento de construcción se explica por el aumento de 31% en los ingresos del subsegmento de Construcción industrial y un incremento de 5% en el de Construcción civil. Por otro lado, las concesiones y los ingresos de aeropuertos aumentaron 44% y 18%, respectivamente, mientras que los ingresos de vivienda disminuyeron 6%. La utilidad neta consolidada aumentó 10%, a $242 millones de pesos.

Para 2011, ICA reiteró su guía de crecimiento de 15% en ingresos y EBITDA, y un margen de 16%. Aunque cabe mencionar que la guía de la empresa no incluye la venta del Corredor Sur y la transferencia de las dos autopistas a la Red de Carreteras del Occidente.

$4,200 millones de dólares en proyectos

Analistas de BBVA Research señalan que ICA podría adjudicarse proyectos por $4,200 millones de dólares en los próximos dos años, por lo que al cierre de 2012, el backlog (valor de las órdenes pendientes de cumplimiento que tiene una compañía) se ubicaría en $32,800 millones, equivalente a 12 meses de operación. “Consideramos que este supuesto es conservador, ya que implicaría un porcentaje de éxito en las licitaciones de 12%, por debajo de la participación de mercado actual de ICA, que estimamos entre 14 y15%”, afirman. También esperan ver un repunte en el número de licitaciones durante el segundo semestre de 2011 y todo 2012, en línea con la estacionalidad positiva relacionada al término de las administraciones federales. Por su parte, ICA tiene considerado un paquete de proyectos a licitarse en los próximos 24 meses por $25 mil millones de dólares en concesiones y $8,400 millones en proyectos de construcción.

Las principales concesiones a licitarse en los próximos meses son:

Carreteras:

  • Fideicomiso de Apoyo para el Rescate de Autopistas Concesionadas (FARAC) IV
  • FARAC Michoacán Package
  • Cuernavaca Bypass
  • FARAC Centro Package
  • Guanajuato-San Miguel de Allende
  • Atizapán-Atlacomulco
  • Jala-Compostela-Puerto Vallarta
  • Guadalajara Express
  • Río de la Compañía
  • Libramiento Valles-Tamuín
  • Proyectos para la Prestación de Servicios (PPS) Estado de México
  • San Cristóbal-Palenque

Agua:

  • Acueducto Falcón-Matamoros
  • Planta de Tratamiento de Agua Residual (PTAR) El Zapotillo
  • PTAR Hermosillo
  • Planta Desalinizadora Ensenada
  • PTAR Nextlalpan
  • PTAR Vaso El Cristo
  • PTAR Zumpango
  • P.H. Moctezuma

Puertos:

  • Puerto II Tuxpan
  • Terminal II Lázaro Cárdenas
  • Expansión Puerto de Veracruz
  • Puerto Punta Colonet
  • Muelle Norte (Callao, Perú)
  • Puerto Norte Manzanillo
  • Puerto Valparaíso (Chile)
  • Extensión Corredor Sur

Internacional:

  • Metro Bogotá
  • PTAR Canoas (Bogotá)
  • Carretera Medellín
  • P.H. Pescadero-Ituango
  • Falcón-Acueducto Matamoros
  • Eastern Outlet Túnel
  • Planta Hidroeléctrica Diquis

Otros:

  • Sistema 3 de Tren Suburbano
  • Tren Suburbano Toluca- Observatorio
  • Planta energética Norte III
  • Terminal de GLP Manzanillo
  • Solar Agua Prieta II
  • Plataforma logística-Oaxaca
  • Planta Ultra Low Sulfur Diesel (ULSD) Salamanca
  • Planta ULSD Tula
  • Mina El Arco

Al respecto, analistas de HSBC Global Research destacaron que ICA tiene un buen portafolio de proyectos, al que estiman se sumarán algunos pequeños en lo que resta de la administración, lo que hará que el rubro de concesiones aumente el total de ingresos, donde contribuirá una mezcla de ventas más rentable y estable. “Un sólido backlog y una mejor mezcla de ventas ayudarán a mantener una fuerte tendencia al alza”, señalan. Con ello, la compañía estima mantener un portafolio de proyectos de entre $35 mil millones y 40 mil millones de dólares. “ICA se encuentra bien posicionada para obtener más contratos antes de las elecciones presidenciales en 2012”, afirma el análisis de HSBC.

Actinver, por su parte, estima que al cierre del segundo trimestre el estado de contratación fue de $41.8 mil millones de pesos, equivalente a 17 meses de las ventas actuales, una disminución de 6.9% contra marzo de 2011. “Durante el segundo trimestre de 2011 agregó cerca de $5 mil millones de pesos en las extensiones de los contratos vigentes, como el Túnel Interceptor Norte, en Medellín, Colombia, y el Distribuidor Vial de Puebla”.

A mejorar las finanzas

“La venta del Corredor Sur en Panamá (por $420 millones de dólares) y la emisión de $500 millones de dólares de deuda al inicio del año, le dio a ICA una mayor flexibilidad financiera, lo que impulsará el crecimiento de la empresa”, afirman analistas de HSBC Global Research.

Por su parte, Actinver asegura que ICA pagaría parte de su deuda con la venta del Corredor Sur en Panamá. El análisis de la firma bursátil considera que “el mercado tomará esta noticia de manera positiva, ya que disminuiría su apalancamiento, el cual es una de las principales preocupaciones de los inversionistas”. La constructora vendió la obra en Panamá en $420 millones de dólares, de los cuales $154 millones fueron destinados a pagar un crédito puente para financiar la misma, y aproximadamente $46 millones se utilizaron para pagar impuestos de la transacción. ICA recibió en total $220 millones de dólares netos. Con la venta, el múltiplo EBITDA de la constructora se reduciría de 5.4 veces a 4.9 veces.

Analistas de Banorte-Ixe señalan que cualquier entrada de efectivo que ayude a disminuir los niveles de apalancamiento se convertirá en un catalizador importante para el precio de la acción, así como para la perspectiva de las calificadoras. Por ello, consideran que esta operación tendrá un efecto positivo sobre el título, en particular por el precio de la emisora establecido a finales de agosto pasado.

ICA estima que para el tercer trimestre de 2011 (o a más tardar al cierre del año) logrará la transferencia de dos autopistas (Querétaro-Irapuato-La Piedad) a Red de Carreteras del Occidente (RCO) bajo el esquema de Proyecto para Prestación de Servicios, a cambio de efectivo y un aumento en la participación accionaria. Aunado al considerable aumento en el tráfico promedio de la autopista Querétaro-Irapuato (9.7%), se destaca el anuncio de que la empresa obtuvo el certificado de terminación por parte del gobierno, con lo que dejó de reportar el costo de la operación y empezó a registrar flujos. Con dicho certificado resultará más factible y pronta la transferencia de las dos autopistas a RCO. Aunque todavía se desconocen los detalles oficiales de la transacción, ICA podría recibir $250 millones de pesos en efectivo.

Como parte de la preocupación por la deuda de la empresa, Moody’s colocó las calificaciones de familia corporativa y deuda senior quirografaria de Ba3 de ICA y las notas globales por $400 millones de dólares (con vencimiento en 2021) en “revisión para posible baja”. Esto como resultado del importante incremento en el apalancamiento de deuda a nivel consolidado que la calificadora considera como desfavorable frente a los estimados originales.

Quintana Kawage, declaró que los proyectos de construcción se acelerarán en los próximos trimestres, debido a que la terminación de muchos de ellos está programada para antes de que acabe el periodo del presidente Calderón, en diciembre de 2012. “Como resultado, el backlog de ICA deberá decrecer, pero la cobranza deberá mejorar, implicando un significativo desapalancamiento”. En cuanto a los créditos que requieren para completar sus proyectos y concesiones en construcción, la empresa reiteró que emitirá $8,300 millones de pesos en certificados bursátiles en el tercer trimestre de 2011, específicamente para financiar inversiones en concesiones de la Secretaría de Seguridad Pública (SSP). Como resultado, esta deuda también es considerada como financiamiento de proyectos.

Después de esta emisión, ICA no planea emitir deuda adicional a nivel corporativo, y Alonso Quintana negó la posibilidad de emitir acciones, debido a que ya ha sido acordado el financiamiento para todos los proyectos.

Los riesgos

La operación de la empresa ha estado ligada históricamente a los proyectos de infraestructura del sector gubernamental y a su capacidad para licitar con éxito y obtener los contratos. Por lo tanto, el gasto público se constituye en un riesgo para la empresa, porque una contracción en la actividad económica por el entorno mundial, principalmente de Estados Unidos, podría afectar la inversión en infraestructura.

Por ejemplo, desde la segunda mitad de 2008, y debido al impacto de la crisis crediticia y a la inestabilidad del sistema financiero global, el ritmo de adjudicación de proyectos de infraestructura en México ha sido más lento de lo registrado en años anteriores. Además, el gobierno también ha ampliado el periodo de tiempo de determinados procesos de licitación para las adjudicaciones, debido en parte a la necesidad de reevaluar la factibilidad de los proyectos correspondientes en el ambiente económico actual.

Otro riesgo es que la continua crisis crediticia y la inestabilidad financiera internacional impiden predecir el efecto que pueda tener sobre sus clientes, subcontratistas, proveedores y sobre la empresa misma. Hay que tener presente que muchas instituciones financieras e inversionistas institucionales han reducido (y en algunos casos suspendido) el otorgamiento de financiamiento. Lo anterior podría resultar en una reducción de la demanda y de los precios en proyectos de construcción, tráfico aéreo y en sus negocios relacionados.

A esto se suma la negativa de los inversionistas a invertir en el sector de la construcción a nivel global, por los remanentes que quedan todavía de la crisis de las subprime en Estados Unidos y en diversos países europeos. En su conjunto, el sector no es favorecido en prácticamente ninguna parte del mundo por los grandes manejadores de fondos, muchos de los cuales participan en la BMV y, como se sabe, inciden decididamente en el comportamiento de su índice, el IPC.

Finalmente, la competencia extranjera también permite que los promotores, como organismos gubernamentales, de muchos proyectos de infraestructura y de construcción industrial exijan a los contratistas entregar proyectos en el esquema de “llave en mano”, lo cual incrementa sus riesgos financieros.

Historia y evolución

La historia de Empresas ICA, SAB de CV inició el 4 de julio de 1947 cuando un grupo de emprendedores, encabezados por Bernardo Quintana Arrioja, constituyeron Ingenieros Civiles Asociados, SA, que prestaba servicios de construcción para proyectos de infraestructura al sector público mexicano. Desde entonces han ampliado y diversificado sus negocios de construcción y afines. En el pasado, su estrategia comercial se había enfocado en reforzar y expandir el negocio fundamental de construcción, al tiempo que diversificaba sus fuentes de ingresos.

Entre algunos de los proyectos que ha desarrollado ICA destacan los siguientes:

  • Estadio Olímpico de Ciudad Universitaria
  • Ciudad Satélite
  • Puente Belisario Domínguez, sobre el Cañón del Sumidero
  • Hotel María Isabel, en la ciudad de México
  • La primera presa del país con cortina de concreto en acero, en Puebla
  • Estadio Azteca
  • La primera línea del metro
  • Plaza Universidad, en la ciudad de México
  • Hidroeléctrica Alto Anchicaya, en Colombia
  • La nueva Basílica de Guadalupe
  • Colegio Militar
  • Torre de Pemex
  • Palacio Legislativo de San Lázaro
  • Planta Nucleoeléctrica de Laguna Verde
  • Corredor Sur de Panamá
  • El Coliseo, en Puerto Rico
  • Planta Hidroeléctrica El Cajón
  • Terminal 2 del Aeropuerto Internacional de la Ciudad de México
  • Estado Omnilife, en Guadalajara
  • Actualmente participa en las obras del Túnel Emisor Oriente, en la ciudad de México
  • Está en proceso un proyecto para construir y operar dos centros penitenciarios federales

Emisora en Bolsa

Desde el último trimestre de 2010, las acciones de ICA iniciaron un movimiento de baja que parece que tocó fondo en agosto. Desde el punto de vista técnico, al 2 de agosto la señal era mantenerse fuera, toda vez que su precio de mercado ($18.16 pesos) se ubicaba 7.93% por abajo del promedio móvil de 30 días, y mientras no lo cruce al alza la señal es no participar.

Los analistas coinciden en que le hace falta a la emisora algún catalizador que la impulse fuertemente, y eso puede venir con el lógico incremento del gasto público en obras de infraestructura para el del sexenio.

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