DESCUBRE EL VALOR FUTURO

Selección de emisoras con el método FVEC

DESCUBRE EL VALOR FUTURO

[Por Carlos Ponce]

“Porque nadie puede saber por ti. Nadie puede crecer por ti. Nadie puede buscar por ti. Nadie puede hacer por ti lo que tú mismo debes hacer. La existencia no admite representantes”

Jorge Bucay

Saber, crecer, buscar, hacer y proponer… En nuestra búsqueda permanente por encontrar más y mejores herramientas e indicadores que optimicen nuestras decisiones de inversión en Bolsa, a partir de experiencias que en realidad ofrezcan valor agregado, en los últimos años hemos desarrollado y comentado en este espacio varias metodologías. Entre ellas están el FV/Embitda, el VM/VS, el MVLP (Modelo de Valuación de Largo Plazo), el Índice Ixe-58, y el ET (Estrategia de Tendencia), además de nuestro modelo de inversión integral, conocido como C3. En esta ocasión te propongo el análisis del múltiplo FV/Ebitda Crece (FVEC), que es una adaptación del múltiplo P/U Crece (Precio/Utilidad Crece [PUC] o P/E Growth, del inglés Price/Earning Growth [PEG]), de uso internacional.

A pesar de que la relativa estabilidad en nuestra economía en los años recientes podría justificar el regreso del múltiplo P/U, al suponer que la utilidad neta en México ahora es menos volátil debido a una menor afectación de conceptos contables (pérdidas en el tipo de cambio, resultados por posición monetaria, depreciaciones aceleradas, etcétera) que en otras épocas distorsionaban dicha cifra, seguimos prefiriendo el empleo del FV/Ebitda, principalmente por dos razones:

  1. Es más representativo de la naturaleza de un negocio, por considerar la utilidad operativa más la depreciación.
  2. Es más completo y seguro en su interpretación, al incluir elementos de deuda neta en su cálculo.

Camino alterno

Estas son las formas indirectas que hemos venido utilizando para identificar emisoras con un objetivo o espíritu similar:

  1. Atender múltiplos estimados (precio actual entre utilidades estimadas) comparados vs. referencias históricas.
  2. Asignar ponderaciones importantes (mayor porcentaje) a los factores de Crecimiento Esperado y Valuación en los ejercicios de selección de emisoras (Árbol en el Bosque), que consideran ocho criterios fundamentales.

Resultados y supuestos

En un ejercicio reciente de cálculo del FVEC con múltiplos conocidos (a 12 meses) y crecimientos en Ebitda esperados a 2011, identificamos como acciones atractivas, entre otras, a las siguientes:

  • GMEXICO
  • MEXCHEM
  • ALFA
  • BOLSA

La adaptación de dividir el FV/Ebitda entre el crecimiento esperado en el Ebitda es válida, aunque para ser más completa, debería considerar también la disminución de la deuda neta esperada. Sin embargo, para efectos de la propuesta de empleo del múltiplo, asumimos que el nivel de deuda neta actual (a 12 meses) permanece estable en todas las emisoras. No hay que preocuparse demasiado por el resultado, pues el calculó es de mediados de julio. Al igual que otras propuestas metodológicas, lo importante es entender la propuesta, para que tú la puedas adaptar e interpretar si la consideras de tu interés.

Metodología FVEC

En nuestro proceso de selección de emisoras para invertir en Bolsa, recomendamos asignar mayor ponderación en dos de los ocho factores fundamentales que siempre usamos:

  1. Valuación (múltiplo FV/Ebitda o VM/VS)
  2. Crecimiento esperado de los resultados operativos (Ebitda)

El resultado de esta ponderación resulta similar al empleo del múltiplo FAC propuesto en este mismo espacio.

La valuación no es sólo el precio

En muchos documentos y foros hemos insistido en la necesidad de diferenciar, al momento de seleccionar emisoras para invertir, los precios de las acciones, a sus valuaciones. Las valuaciones incorporan al precio elementos de resultados financieros como la utilidad neta, operativa (Ebitda), el capital contable o los flujos de efectivo.

Entre las distintas formas de valuar emisoras, una de las más reconocidas por su sencillez y efectividad es hacerlo por los múltiplos. A nivel internacional, el múltiplo P/U (Precio de la Acción/Utilidad Neta de una acción en 12 meses) es el más popular. Su interpretación indica qué tan alto es el precio de una acción respecto a las utilidades que genera, o puede entenderse también como el número de años que tomaría recuperar la inversión en una empresa (precio), al suponer que las utilidades anuales se mantienen y que pueden ser sujetas al pago de un dividendo. Por esta razón, entre menor es el múltiplo, más rápida será la recuperación, y por ende, la empresa es más atractiva para invertir en ella.

No obstante, un múltiplo P/U alto conocido (a 12 meses) no necesariamente debería descartar el interés de una empresa, sobre todo si se trata de una cuyos resultados esperados sigan expandiéndose o comiencen a crecer de manera importante. De esta manera se recomienda usar un múltiplo estimado que considere el precio actual con una utilidad proyectada, o usar un múltiplo PUC. Para el cálculo del PUC se considera el múltiplo P/U y se divide entre la el crecimiento de utilidades esperado.

PUC =

P/U

Crecimiento de utilidades estimado

Por ejemplo, una acción con un P/U de 30x y un crecimiento esperado para el siguiente año de 15%, tendría un PUC de 2x (30/15=2x).

PUC =

30x

= 2x

15%

¿Qué significa 2x? Como todo múltiplo, es una correlación. En este caso, entre más bajo es el resultado menor será el pago que se lleve a cabo por cada unidad de crecimiento futuro en utilidades. Así que, a pesar de que exista una emisora con un P/U actual alto, si su proyección de crecimiento es alta, entonces pudiera ser atractiva para considerarse en nuestros portafolios.

Analizando una situación opuesta, una emisora cuya acción tenga un múltiplo bajo pero con una perspectiva de crecimiento en utilidades (resultados) pobre o nula, pudiera no ser tan recomendable. Otro ejemplo sería una acción con un P/U de 8x y un crecimiento nulo (cero) de utilidades, ya que mantendrá su múltiplo PUC en 8.0x, y esto podría significar en el tiempo una empresa cara.

Propuesta con FV/EBITDA = FVEC

Al planteamiento tradicional para determinar el PUC señalado con anterioridad, se propone adaptarlo para el múltiplo FV/Ebitda, ya que es más representativo de las empresas que se desarrollan en mercados emergentes (debido a que la utilidad operativa resulta más característica que la utilidad neta).

Esta adaptación de dividir el múltiplo FV/Ebitda entre el crecimiento esperado en el Ebitda (FVEC) es válida, aunque para ser más completa, debería considerar además la disminución de deuda neta esperada. No obstante, para efectos de la propuesta de empleo del múltiplo, asumimos que el nivel de deuda neta actual (a 12 meses) permanece estable.

Resultados

La tabla siguiente indica el resultado del cálculo del FVC para una muestra de más de empresas de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), con cifras al primer trimestre de 2011, y un crecimiento nominal en Ebitda esperado al cierre de este año. La tabla indica la fuente (F) del crecimiento esperado en el Ebitda para 2011, y señala además el FV/Ebitda actual y el promedio de este mismo múltiplo en los últimos cinco años.

Las emisoras se ordenan de manera ascendente a partir del cálculo del FVEC de la última columna a la derecha.

Emisora

Fuente

EBITDA estimado 2011

FV / EBITDA

FVEC

 

Crecimiento nominal (%)

12 meses

Prom. 5 años

 
MAXCOM

BX

28%

4.67x

5.01x

0.17x

GEUPEC

C

78.1%

13.05x

12.61x

0.17x

HOMEX

BX

39.8%

6.92x

8.13x

0.17x

GMD

C

29.4%

5.29x

7.74x

0.18x

GMEXICO

BX

32.3%

7.07x

7.41x

0.22x

MEXCHEM

BX

45%

11.52x

8.58x

0.26x

GISSA

T

14.9%

4.10x

4.67x

0.27x

ARA

BX

25.1%

7.19x

7.47x

0.29x

LAMOSA

C

24.5%

7.41x

8.72x

0.30x

OMA

C

38%

11.92x

8.32x

0.31x

VITRO

T

13.7%

4.39x

24.53x

0.32x

ALFA

BX

25%

8.51x

6.13x

0.34x

MASECA

T

21.5%

7.88x

6.45x

0.37x

BOLSA

C

39.3%

15.69x

15.77x

0.40x

PAPPEL

C

12.1%

4.83x

10.64x

0.40x

GEO

BX

16.4%

7.17x

7.28x

0.44x

PE&OLES

BX

25.7%

11.42x

10.25x

0.44x

ASUR

BX

20.8%

9.29x

8.21x

0.45x

BIMBO

C

22.1%

10.73x

9.28x

0.49x

SIMEC

BX

12.2%

6.10x

14.15x

0.50x

SARE

BX

27.4%

14.47x

7.75x

0.53x

GCARSO

C

18.5%

11.26x

12.22x

0.61x

GFAMSA

BX

17.8%

11.01x

7.57x

0.62x

CHDRAUI

C

16.8%

10.60x

11.29x

0.63x

MEGA

BX

11.9%

7.50x

7.78x

0.63x

PINFRA

C

18.3%

11.84x

6.98x

0.65x

LAB

BX

23.6%

15.90x

15.31x

0.67x

ICH

BX

9.3%

6.53x

10.21x

0.70x

CMR

BX

10.6%

7.90x

9.18x

0.74x

COMERCI

C

12.8%

9.58x

5.28x

0.75x

CICSA

C

22.1%

16.56x

19.02x

0.75x

URBI

BX

11.6%

8.84x

8.65x

0.76x

GAP

BX

11.6%

10.37x

8.97x

0.89x

KIMBER

BX

11%

10.44x

9.10x

0.95x

ICA

BX

12.9%

12.30x

11.48x

0.95x

AXTEL

BX

5%

5.09x

4.63x

1.02x

ALSEA

BX

8.7%

9.06x

7.57x

1.04x

GIGANTE

T

14.1%

15.40x

10.29x

1.09x

GRUMA

C

4.7%

6.10x

6.35x

1.30x

KOF

BX

7.5%

10x

8.09x

1.33x

TLEVISA

BX

6.9%

9.22x

8.71x

1.33x

FEMSA

BX

9.3%

12.79x

8.98x

1.37x

WALMEX

BX

12.8%

17.66x

15.91x

1.37x

GMODELO

C

7.1%

10.68x

9.38x

1.51x

LIVEPOL

C

9.2%

14.02x

11.82x

1.53x

FRAGUA

C

11.2%

17.58xx

14.29x

1.57x

HERDEZ

T

3.8%

8.63x

7.77x

2.26x

BAFAR

C

3.4%

9.66x

10.33x

2.85x

CEMEX

BX

3.3%

10.22x

7.20x

3.06x

AMX

BX

2%

6.49x

7.09x

3.23x

ELEKTRA

C

7.3%

25.91x

15.04x

3.55x

SORIANA

BX

2.2%

9.24x

10.67x

4.29x

AC

C

3.5%

22.42x

8.02x

6.33x

TELINT

BX

1.1%

8.86x

9.48x

8.22x

POSADAS

T

0.9%

14.46x

10.87x

16.73x

AZTECA

BX

-0.5%

6.53x

5.74x

-13.94x

Nota: Elaboración propia con datos de Banorte-Ixe y la BMV.

Claves de fuente: BX: Banorte-Ixe / C: Consenso de Mercado / T: Tendencias.

NA: No aplica.

Ocho factores de selección

  1. Perspectiva sectorial
  2. Perspectiva de crecimiento operativo (Ebitda) individual
  3. Mercado dirigido (local y/o internacional)
  4. Rentabilidad
  5. Estructura financiera
  6. Valuación
  7. Bursatilidad
  8. Otros (aspectos cualitativos, política de dividendos)
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