CEMEX: RECUPERACIÓN EN PUERTA

Nuestra gran empresa global

CEMEX: RECUPERACIÓN EN PUERTA

[Por Ricardo Vázquez] 

Cemex es la tercera cementera más grande del mundo, y la primera en concreto y agregados.

Cemex es un caso emblemático de éxito empresarial, si los hay. Evolucionó de ser una empresa cementera local hasta ser la única compañía mexicana que ha consolidado plenamente su posicionamiento como firma global dentro de la industria donde opera, gracias a su agresiva y exitosa estrategia de crecimiento por adquisiciones y su probada habilidad para mejorar la rentabilidad de las empresas que adquiere. Es la tercera cementera más grande del mundo, sólo detrás de la francesa Lafarge y la Suiza Holcim (número uno y dos respectivamente), pero la primera en concreto y agregados. Su capacidad instalada al cierre de 2009 fue de 97.3 millones de toneladas.

Es la empresa global mexicana por excelencia, ya que tiene presencia en más de 50 países, con más de 60 plantas de cemento. Esta configuración le ha permitido ampliar su flujo de efectivo al tiempo que reduce su volatilidad, dándole flexibilidad financiera para enfrentar fluctuaciones de mercados individuales y capitalizar oportunidades de expansión. De hecho, quienes en principio criticaron su estrategia de crecimiento mediante adquisiciones porque, según ellos, su negocio era muy local, se han dado cuenta de su error. Cemex siempre ha demostrado que su estrategia es eficiente. También le han reprochado que sus compras las haga mediante apalancamiento, pero siempre ha revertido la situación con los flujos de efectivo que genera.

Sus adquisiciones más recientes fueron la británica RMC Group, en 2005, con un monto total de $5,800 millones de dólares, y la australiana Rinker, en 2007, por $14,200 millones, con lo que incrementó significativamente su presencia geográfica. Esta estrategia le ha permitido diversificar sus riesgos en cuanto a regiones, países, monedas, etcétera. Pero esa gran distribución geográfica, que efectivamente se puede presentar como su principal fortaleza, en el contexto de la reciente crisis financiera mundial actuó en su contra, y sus resultados se vieron afectados tanto en 2009 como en 2010, sobre todo en los mercados desarrollados.

Al 31 de diciembre de 2010, los activos totales de Cemex representan en Estados Unidos el 42.65% de la empresa; en México, 12.21%; España, 9.67%; Reino Unido, 5.95%; el resto de Europa, 9.44%; Sudamérica, Centroamérica y el Caribe, 5.91%; África y el Medio Oriente, 2.84%; Asia, 1.94%; y las demás regiones representan aproximadamente 9%.

En México, en los últimos 40 años los productores de cemento han incrementado su capacidad de producción, consolidando a esta industria dentro del mercado nacional, haciéndola más competitiva. Los productores de cemento más importantes del país son Cemex, Holcim Apasco, Sociedad Cooperativa Cruz Azul, Cementos Moctezuma (asociada de Cementos Molins), Grupo Cementos Chihuahua (productor mexicano con el cual Cemex tiene una participación de 49%), y Lafarge Cementos. Los productores de concreto premezclado más importantes en México son Cemex, Holcim Apasco, Sociedad Cooperativa Cruz Azul y Cementos Moctezuma.

Una estrategia probada

La compañía se ubica en una industria altamente relacionada con el desempeño económico, en particular con el sector de la construcción (pública y privada). En 2008 logró resistir la crisis inmobiliaria en Estados Unidos y la desaceleración pronunciada en el sector residencial en España, gracias al buen desempeño que tuvo en el resto de sus mercados. Sin embargo, conforme se acentuaban los efectos de la crisis mundial (durante 2009), sus operaciones se vieron afectadas justamente es esas regiones.

Los analistas coinciden en que, a medida que mejore la situación económica mundial, en particular en los mercados más importantes para Cemex, la compañía podrá optimizar sus resultados operativos y su situación financiera (este reporte fue elaborado con base en información, análisis y comentarios de Monex, Ixe, Santander, Accival-Banamex y Banorte, excepto donde se indica). Consideran que en 2010 se tocaron los mínimos de mercado donde se desempeña la empresa. Para el primer trimestre de 2011 se empezó a ver un crecimiento moderado de su Ebitda, y las expectativas se tornan más optimistas en las economías de sus principales mercados (México y Estados Unidos).

La actividad mundial cayó medio punto porcentual en 2009, repuntó 5% en 2010 y para 2011 el FMI pronostica un crecimiento a ritmo de 4.4%. Es muy probable que durante este año Cemex tenga resultados positivos en los mercados emergentes donde participa, debido a que destinarán un mayor gasto hacia proyectos de infraestructura.

Los analistas estiman que la evolución y perspectiva de la economía global apuntan a que la operación de Cemex llegó al punto más bajo de su ciclo en 2010, estará en recuperación en 2011, y dicha tendencia se consolidará hasta 2012. Al ir recobrando la flexibilidad para mejorar su volumen de ventas en sus principales mercados y con la expectativa de recibir el pago de alrededor de $600 millones de dólares por parte del gobierno de Venezuela, aumentará esa flexibilidad para mejorar su posición financiera. Por lo tanto, a mediano y largo plazo la compañía tendrá cada vez mejores resultados operativos, derivado de una mayor recuperación en sus mercados.

Primer trimestre: arranque moderado

El primer cuarto de 2011 fue positivo para la cementera, considerando que sus ventas netas consolidadas ($3,384 millones de dólares) se incrementaron a un ritmo anual de 11%, al igual que por el repunte de 1% en su Ebitda. En ambos casos el reporte fue mejor a lo esperado por el consenso de analistas.

Sin embargo, no todos los mercados donde participa han tenido un buen desempeño, y este resultado se debe a los mayores volúmenes de operación en México, Europa y América Central, del Sur y Caribe. Pero el mercado estadounidense sigue mostrando un bajo desempeño, que por ahora representa el talón de Aquiles para la empresa.

Así, por una parte el crecimiento en ventas en Europa (21%) fue una sorpresa muy positiva, mientras que el mercado estadounidense (-4%) continúa decepcionando a los analistas. En ese periodo la compañía reportó pérdidas por $276 millones de dólares, lo que se explica por las cargas fiscales y costos financieros, mismas que fueron superiores a la expectativa del mercado ($229 millones). La generación de flujo libre de efectivo (FLE) siguió siendo negativa.

Sin embargo, ha logrado importantes ahorros en sus costos de ventas y gastos de operación. Y a pesar de que su reporte fue considerado débil, ya empezamos a ver un punto de inflexión. La recuperación del mercado de Estados Unidos es la clave para que Cemex aproveche esa inercia y alcance la recuperación franca en 2012.

Mejora su perfil de deuda

Cemex ha demostrado constantemente su habilidad para realizar adquisiciones apalancadas y recuperar rápidamente el equilibrio financiero. Sin embargo, luego de las adquisiciones más recientes, sobre todo la de Rinker durante el segundo semestre de 2007, vino la crisis internacional y la recesión global, lo que afectó el FLE de la compañía durante los siguientes dos años y dificultó el refinanciamiento de su deuda. La empresa logró un acuerdo de financiamiento en agosto de 2009, que incluyó la venta de activos no estratégicos.

Al cierre de 2010, los pasivos totales de Cemex sumaron $301,397.2 millones de pesos, frente a los $324,716 millones de 2009, lo que significó una disminución de $23,318.8 millones. En marzo de 2011 se ubicaron en $299,391 millones, de modo que el desendeudamiento continúa.

Dichos montos están determinando un nivel de deuda de 58.51% al cierre de 2010, frente al 55.76% que tenía en el de 2009. Es decir que, a pesar de que tiene un menor nivel de pasivos al cierre de marzo, el nivel de endeudamiento avanzó. En lo que respecta al apalancamiento, finalizó 2010 con un nivel de 141%, a diferencia del 126% del año anterior, registrando un repunte a 144.7% en el primer trimestre de 2011. En cuanto a la liquidez, los activos circulantes cubrieron el 98.9% de los pasivos circulantes en 2010, pero en el primer trimestre mejoró porque los activos de corto plazo exceden en 15% a los pasivos de corto plazo.

La calificadora Fitch señaló que, al 31 de diciembre de 2010, Cemex registró un saldo de deuda consolidada por $17,700 millones de dólares, así como efectivo e inversiones temporales por $676 millones. Asimismo, al cierre de 2010 los vencimientos de deuda de la compañía para 2011, 2012 y 2013 ascendieron a $456 millones, $1,200 millones y $2,400 millones de dólares respectivamente. El riesgo de liquidez en el corto plazo es manejable.

El perfil de vencimientos de Cemex a corto plazo no es preocupante para 2011 y 2012. Sin embargo, hay que recordar que en el Contrato de Financiamiento, la compañía se comprometió a:

  • Reducir su deuda bancaria en $7.6 mil millones de dólares antes de 2011.
  • Lograr un “Covenant” (Deuda Total + Perpetuos + Garantías / Ebitda 12m.) de 6.75x al cuarto trimestre de 2010. No obstante, dicho Covenant al tercer trimestre fue de 7.6x, por lo que la empresa decidió renegociar el indicador, logrando aumentarlo a 7.75x, pero bajo ciertas condiciones, entre las cuales se encuentra la de prepagar $1.5 mil millones adicionales, o su costo de deuda aumentaría.

Por lo tanto, la cementera tendrá que cumplir con la reducción de deuda del citado contrato por $4 mil millones ($2 mil + $1,500 millones) en 2011, a través de la generación de flujo de efectivo, venta de activos no estratégicos, emisiones de deuda y otras acciones.

En aras de recuperar su flexibilidad financiera, mejorar su perfil de vencimientos y disminuir su nivel de apalancamiento, Cemex emitió notas senior garantizadas por $1,000 millones de dólares en enero pasado y $1,667 millones de notas convertibles subordinadas durante marzo. Esto se suma a las actividades de financiamiento efectuadas en diciembre de 2010.

En este mismo sentido, la citada calificadora señaló que “los recursos obtenidos fueron utilizados para repagar o prefondear el pago de certificados bursátiles con vencimientos en 2011 y 2012, pagar deuda asociada con el contrato de financiamiento de agosto de 2009, financiar el capped call asociado a las notas convertibles subordinadas y para fines corporativos generales”.

Agregó Fitch que, en el mediano plazo, Cemex podría requerir el refinanciamiento de $6,800 millones de dólares con vencimiento en 2014, asociados al contrato de financiamiento.

En el primer trimestre de 2011 la deuda neta aumentó debido al FLE negativo, pero se mantiene dentro del convenio. Cerró el trimestre con un efectivo de $656 millones de dólares y una deuda neta (incluyendo las perpetuidades) de $17,575 millones, superando los $17 mil millones del cuarto trimestre de 2010, en gran medida por la afectación de la estacionalidad.

Cemex generó un FLE negativo de $329 millones de dólares, incluyendo un flujo negativo de capital de trabajo de $433 millones. Sin embargo, la razón Deuda Total Financiada / EBITDA de 6.93x se mantiene por debajo del nivel del convenio (7.75x para junio de 2011).

Ha logrado mejorar su perfil de vencimientos porque ha hecho buenos esfuerzos, logrando lo que le han pedido las calificadoras, a pesar de que los mercados no terminan de crecer. En el último año y medio ha hecho lo que tenía que hacer: desprenderse de activos valiosos, reestructurar agresivamente sus deudas, reorganizar sus estructuras verticales y poner en marcha una férrea política de control de costos.

Desempeño de su acción

La acción se ha visto castigada en los últimos dos años, por lo que hoy se ve barata respecto a su comportamiento histórico. La expectativa es que la economía mundial se estabilice y pronto llegue la reactivación de los sectores de la construcción.

Cemex CPO cerró abril en $9.98 pesos por acción, con un máximo de $15 pesos (hace un par de años llegó a registrar un precio de $18.50) y un mínimo de $9.28 pesos en los últimos 12 meses. En los primeros cuatro meses de 2011 su rendimiento acumulado es negativo: -24.2%. Actualmente se encuentra en el nivel más bajo de su línea histórica.

Al cierre de abril su valuación, medida a través del FV/EBITDA es 7.3x contra un nivel promedio de los últimos cinco años de 8.6x, en tanto su P/VL fue de 0.5x contra el 1.1x promedio de los últimos cinco años.

Sin embargo, hay que ver a este título como una alternativa de inversión de largo plazo, porque en el corto podría verse aún afectada por temas internacionales y la recuperación lenta en algunos países. No obstante, hoy en día hay más expectativas positivas que negativas: lo peor ya lo vimos, tanto en materia de crecimiento como en su situación de deuda. En conclusión, con la disminución de pasivos que ha tenido la compañía puede esperarse un potencial de crecimiento interesante de su acción en la Bolsa.

Estimaciones de precio objetivo (29 de abril de 2011)

Casa de Bolsa

Pesos

Accival-Banamex

$14.80

Actinver

$13.80

Ixe

$13.00

Santander

$13.00

Precio 9/5/2011

$9.39

Consejo de Administración

A lo largo de los años, el equipo de administración de Cemex ha demostrado que puede llevar a cabo grandes adquisiciones y generar sinergias aplicando la “cultura Cemex”. La compañía está encabezada por Lorenzo Zambrano Treviño, presidente del Consejo de Administración y director general. El pasado 11 de abril, la cementera anunció cambios en su estructura directiva. Las operaciones, ahora organizadas en seis regiones geográficas, serán encabezadas por ejecutivos que ya han ocupado posiciones operativas:

  • Juan Romero, presidente de Cemex México, quien también será responsable del área Global de Tecnología.
  • Karl Watson Jr., presidente de Cemex Estados Unidos.
  • Jaime Elizondo, presidente de Cemex Sudamérica y el Caribe, quien también será responsable del área Global de Abasto.
  • Ignacio Madridejos, presidente de Cemex Norte de Europa, quien también será responsable del área Global de Energía y Sustentabilidad.
  • Jaime Muguiro, presidente de Cemex Mediterráneo.
  • Joaquín Estrada, presidente de Cemex Asia, quien también será responsable de Comercialización Internacional.

Adicionalmente, Cemex designó a los siguientes ejecutivos para dirigir las funciones corporativas de la Compañía:

  • Fernando A. González, vicepresidente ejecutivo de Finanzas y Administración, quien también asumirá directamente las funciones de vicepresidente corporativo de Finanzas.
  • Juan Pablo San Agustín, vicepresidente ejecutivo de Planeación Estratégica y Desarrollo de Nuevos Negocios.
  • Luis Hernández, vicepresidente ejecutivo de Organización y Recursos Humanos.

Estos nueve ejecutivos le reportarán directamente a Lorenzo Zambrano y junto con él integrarán un nuevo Comité Ejecutivo. Al respecto, Gonzalo Fernández, analista de Santander, opina que “los presidentes recién nombrados tienen un conocimiento más profundo de sus nuevas regiones, y ello contribuirá al cambio operativo. Vemos como positiva la creación de Cemex Estados Unidos, dirigida por una persona con un gran conocimiento de ese mercado porque, en nuestra opinión, ese país es la piedra angular en la historia de cambio de Cemex”.

Contribución de las ventas de Cemex en 2010

Región

(%)

Norteamérica

41.32

Europa

33.72

Latinoamérica

9.95

África y Medio Oriente

7.68

Asia

7.32

Principales mercados (ventas) de Cemex en 2010

País

(%)

México

23.65

Estados Unidos

17.67

Reino Unido

8.03

Alemania

7.1

Francia

6.83

*Estos cinco países aportaron 63.28% de las ventas totales de Cemex durante 2010.

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